摘要：
- 中国M2规模成为世界第一，是央行、商业银行、政府、企业和个人合力推进的结果。从本质看，这是中国经济在全球份额上升的结果，只是货币份额的升幅大大超过经济增速。
- 回顾1978年至今的中国货币创造过程，可以发现，中国的货币创造大致经历了引进外资、出口导向、房地产开发这三个大阶段，这与中国的城市化进程密不可分。
- 如果从银行的资金来源与运用来分析，作为资金一方来源的M2大致等于作为资金运用一方的贷款加上外汇占款，不难发现，2004-2008年，当出口增长迅猛、贸易顺差不断扩大、热钱流入增加时，每年新增外汇占款约占到新增M2的一半；而当全球经济进入低迷和复苏阶段时，大规模投资所带动的信贷增长又占到新增M2的70-80%左右，支持了M2的高速增长。
- 中国M2高速增长的体制方面的因素主要有长期的高储蓄率、大中型银行的政府背景和垄断地位导致 其资本金规模的扩张以及金融体制改革缓慢等。
- 货币超发与M2高速增长，不仅是导致目前资产泡沫（尤其是房地产）的主要推力，也是目前通胀的主要原因；也拉大了贫富差距，从而使得最终消费对GDP的贡献下降，中国经济的结构性问题日趋严峻。
- 而中国的财富神话与通胀一样，都是货币超发的反映，财富神话是过量货币在资产上 的体现，通胀是在商品上的体现。谁敢用杠杆购买更多高端稀缺资产，谁就实现了财富神话。
货币创造的基本原理
至2011年3月，中国的广义货币M2已经达到75.8万亿，折合美元约为11.55亿美元，而美国的同期的M2为8.98万亿美元，日本为786.6万亿日元（折合美元约为9.63万亿)， 这意味着中国M2已经远超过了美国与日本（图 1）。
图 1：中国、美国、日本M2总量 单位：万亿美元
数据来源： 国泰君安证券研究，WIND
有人说，中国由于信用体系不够发达，加之储蓄率水平、融资结构、货币化进程等与发达国家的差异，导致M2较高，这当然可以解释部分原因，但不是全部原因。
我们再看一下创造M2的银行，其规模也与中国M2世界第一完全对应的，如中国的四大银行工农中建都已经上市，其市值规模都列全球银行前列，其中，工商银行和建设银行的市值分别位居全球第一和第二。
显然，中国远超美国的货币总量与中国的经济总量只有美国1/3左右相比，有点不太对称。那么，中国巨大的货币规模究竟是如何创造出来的呢？
货币理论告诉我们，货币是银行创造出来的，首先是中央银行创造基础货币；基础货币可以来自商业银行上缴的准备金、流通中的现金，也可以来自央行购买政府债券、外汇等。央行通过再贷款、再贴现和调整法定准备金率等货币工具，对基础货币进行调控。其次是商业银行创造存款货币；比如，当央行的存款准备金率为20%（R）时，当企业A把10万元（D）钱存入银行，银行必须把2万元存入央行，8万元可以贷款给企业B，企业B向企业C支付货款8万，企业C又把这8万存入银行，银行到央行存入1.6万元，又可以将6.4万元放贷……如此循环往复，理论上，银行共创造D/R即50万元货币，因此，货币创造乘数就是存款准备金率的倒数，存款准备金率越高，货币创造乘数就越小。
因此，货币供给实际上是两个环节构成，一是中央银行的货币供给，二是商业银行的存款货币创造。这是银行的经营模式和机制所决定的。但是，用这套模式来解释中国货币供应量如此之大，显然很难令人信服。实际上，中国的货币创造更多是政府、企业和银行三者相互支持的结果。
中国式货币创造的三个阶段
回顾1978年至今的中国货币创造过程，可以发现，中国主要通过以下三个阶段或三种途径来创造货币：引进外资、出口创汇、土地资本化等。
引进外资是中国式货币创造的第一步。如果查一下改革开放之初中国的货币状况，不难发现当时的货币供给真是少得可怜，如1978年中国的外汇存款只有1.67亿美元，10年之后也不过是33.72亿美元，至1990年末的M2也只有1.53万亿元。因此，中国尽管在改革开放之初既无内债，又无外债，但发展经济存在巨大的资金缺口，缺乏资金就不能扩大投资规模，引进外国先进设备和技术。因此，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步。
1979-1984年的5年中，中国累计实际利用外资182亿美元，而到1985-1989年的5年中，累计实际利用外资411亿美元。可见，中国引进外资的规模在不断递增，据统计，1979-2010年，外商实际投资中国的金额达到10483亿美元（2010年数据未包含投资金融部门，见国家统计局网站）（图 2），其中2008、2009两年，中国成为全球海外直接投资（FDI）流入量第一的国家。外汇的净流入，通过央行变成基础货币，形成对商业银行的货币供给，从而创造了商业银行的存款货币。
图 2：中国历年外商直接投资金额 单位：亿美元
数据来源：国泰君安证券研究，国家统计局
货币创造的第二种方式是出口创汇。中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是人民币大幅贬值，1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元（图 3）。
图 3中国历年贸易顺差额 单位：亿美元
数据来源：国泰君安证券研究，海关总署
在我国的结售汇体制下，外资流入和外贸顺差使得外汇储备不断扩大，至2010年末，已经增加到2.8万亿美元，外汇占款达到22.5亿万元人民币。这成为央行投放基础货币的主要渠道。
尽管这种巨额基础货币投放的同时，央行也在通过提高存款准备金和公开市场操作来回收，但还是给商业银行的加速货币创造和扩大供给带来了太多机会。
首先，央行对冲基础货币的规模还是入不敷出，自2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续8年，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%，还有约5.5万亿元没有回收，一直在创造货币（图 4）。
图 4：外汇占款余额与“存款准备金余额+央行票据余额” 单位：万亿元
数据来源：国泰君安证券研究，中国人民银行
其次，由于商业银行把外汇售给央行与央行采取对冲工具回收基础货币之间存在时间差，故商业银行可以利用这段时差来加速创造货币。
货币创造的第三种方式是土地资本化。上世纪80年代中期开始于深圳和上海的土地批租，是土地资本化的最初形式。上海统计局的统计资料显示，1988-2005年，上海批租土地15442幅，共77.24万亩，累计获得约9000亿元人民币的土地出让金。这笔钱接近这一时期上海固定资产投资总额的1/3、上海地方财政收入的9成。之后的土地招拍挂制度，又将地方政府的土地财政推到了巅峰。2009年全国土地出让收入达到1.4万亿元，而2010年则达到2.9万亿元（见图 5），与地方财政收入之比超过70%。
图 5全国土地出让收入 单位：十亿元
数据来源：国泰君安证券研究，CEIC，WIND
多年来的土地出让收入，使得政府存款的规模上升，这显然能起到助长M2规模的作用，但对M2规模扩大最有效的，还是信贷。即银行依据土地价值担保，给地产企业和政府平台提供信贷，在金融机构资产负债表上是贷款、存款同步增长，但仍是信贷创造货币的方式。
与土地资本化相适应的基础设施建设和城市化，推动了中国制造业的崛起和房地产开发；房地产价格的成倍上涨，又加速了更大规模的土地资本化。所有这些在经济高速增长下的经营活动，都加大了银行的信贷规模增长，派生存款也相应增长。
以2009年为例，政府宣布两年4万亿的投资计划，导致地方政府纷纷通过地方融资平台，以土地等资产做抵押，向银行大肆借贷，从而使2009年地方政府融资平台对银行的新增负债加速增长，估计超过3万亿元，这也使得2009年中国的M2增长率从2008年17.8%跳升至27.7%。
综上所述，中国M2规模成为世界第一，是央行、商业银行、政府、企业和个人等多方参与、合力推进的结果。这一货币创造过程是漫长而分阶段的，大致就是引进外资、出口导向、房地产开发这三个大阶段，这与中国的城市化进程密不可分。如果从银行的资金来源与运用来分析，作为资金一方来源的M2（通货+活期存款+准货币）大致等于作为资金运用一方的贷款加上外汇占款（图 6），不难发现，2004-2008年，当出口增长迅猛、贸易顺差不断扩大、热钱流入增加时，每年新增外汇占款约占到新增M2的一半；而当全球经济进入低迷和复苏阶段时，大规模投资所带动的信贷增长又占到新增M2的70-80%左右。
图6：M2增量与新增信贷及新增外汇占款 单位：千亿元
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
M2持续高增长背后的体制因素与代价
支持中国货币供给大幅增加的有多个因素，这些因素大多是由独特的体制决定的，大致可以列举如下。
第一，中国长期维持的高储蓄率，使M2规模扩大得以保障。首先，居民储蓄率长期维持较高水平，表明了社会保障的缺失、居民缺乏更多投资渠道以及中国人节俭的传统习俗；其次，由于央行长期实行负利率政策，劳动力长期供大于求导致的薪酬低廉等“要素红利”，使得企业盈利在GDP中的比重持续上升（图 7），在高盈利的支撑下，企业储蓄率也呈现上升态势。
图7 ：企业盈利占GDP比重 单位：%
数据来源：国泰君安证券研究，国家统计局
再者，高税收使得政府的财政收入增速远高于GDP的增速，导致近年来我国政府储蓄率不断提升，但政府财政支出又偏重于投资，消费性支出占财政支出的比重不断下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，从而也对M2增长作出了贡献。
第二，中国大中型银行的政府背景和垄断地位，使得银行得以做强做大。如1999年在政府支持下成立四大资产管理公司，使得银行实现了不良资产的剥离，走出濒临破产的困境；同时，银行上市筹资和不断再融资，使其资本金能够支撑不断扩大的信贷规模，如过去10年中，国内银行在境内外市场上通过IPO和再融资筹资累计1.16万亿元，使得银行资本扩张能力进一步提升，工行、建行等成为全球市值最大的银行。此外，由于银行的垄断性，使得存款利率偏低且不能上浮，而存贷款利差偏大且贷款利率可以上浮，银行稳赚不赔。
第三，金融体制改革缓慢。中国曾长期实行外汇的结售汇制度，货币与资本管制较紧，使得民间海外投资渠道狭窄，外汇总是进来的多，出去的少，外汇储备至2011年一季度末已超过3万亿美元，导致被动创造货币。
由于政府在经济增长的全过程中起主导作用，企业和商业银行之间在利益机制驱动下紧密配合，居民的高储蓄倾向又使货币创造更加容易，而央行由于其政策目标的多重性，注定其没有严格管好基础货币。而在这整个过程中，外汇流入是中国货币膨胀的主因。因此，从本质上看，这是中国经济在全球份额上升的结果，只是货币份额的上升幅度大大超过了经济增速。
然而，货币超发的代价也非常巨大，比如，M2规模的不断扩张，不仅是导致目前资产泡沫（尤其是房地产）的主要推力，也是目前通胀的主要原因。长期负利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，贫富差距拉大，从而使得最终消费对GDP的贡献下降（图 8），中国经济的结构性问题日趋严峻。
图 8最终消费与资本形成对GDP贡献 单位：%
数据来源：国泰君安证券研究，国家统计局
同样，外汇储备的增加，使得央行不得不被动且巨量去购买美国等发达国家的国债，不仅得承担别国货币贬值的损失，而且相当于向美国等发达国家提供低息长期贷款。最后，由于外汇储备过高，使得我们在人民币升值问题上踌躇再三，给热钱流入以可乘之机；而热钱的不断流入，又使得央行不得不继续扩大外汇占款规模，释放基础货币。2011年，在首季出现外贸逆差的情况下，外汇占款竟然达到1.1万亿元人民币，其代价是三次提高存款准备金率（图 9）。若这一现状长期持续，会导致货币过量创造的恶性循环。
图 9热钱流入与准备金率 左轴：亿美元 右轴：%
数据来源：国泰君安证券研究，WIND
货币创造演绎财富神话
过去30多年中国经济高速增长的过程，实际上也是货币化的过程。对于中国M2增长率远超GDP增速却没有导致严重通胀的现象，有着不同的解释，其中之一就是经济货币化或资本化、证券化导致货币供应量越来越大。比如，中国原本土地资本化率很低，价格也很便宜，如今全国住宅总价接近100万亿元；原本很多服务都是免费或无偿的，如今也都货币化了。再如，在城市化的过程中，原本不需要发挥太多货币功能的地方也都增加了对货币的需求。
由于货币增速太快，货币的流向更难以把控，因此，大量的货币并没有均匀分配给各个地区或各个群体。所以，有些地方流入太多，有些地方流入太少；有些人获得太多，有些人获得太少，财富神话由此产生。据统计，富人的财富从1亿元增长到10亿元，在中国只需要3年时间，而西方国家则需要10年。假如有两户农民家庭，一个在东部沿海，一个在西部，他们都被征地了，但东部沿海的农户所获得的补偿收益或许高达500万元，而西部农户可能只获得10万元左右的补偿。但对于过去如10年前被征用土地的农户而言，因当初地价便宜，故补偿也非常少。同时，对于东部和西部绝大部分没有被征用土地的农户而言，补偿为零。因此，级差地租造成的补偿差异，会导致收入差距大幅扩大。
从名义上讲，土地都归国有，全体人民都应分享土地增值带来的收益，但事实上却因土地使用权的有偿转让所导致的不同居住地居民的巨大收入差距，而无法用财政的转移支付或城市反哺农村来弥补，因此，这就有了“拆迁改变命运”之说。中国过去30多年货币超速扩张过程中的财富神话，大部分与土地增值有关，2010年中国前400位富豪中，有154位是房地产商。
据波士顿咨询集团2010年12月公布的统计数据，中国已有67万个家庭拥有百万美元以上的资产，数量位列全球第三位，但这一数量仅占中国家庭总数的0.2%。这说明两个现象：一是中国个人财富增长的速度非常快，这与M2在过去10年中年均增长18%相对应；二是财富向少数人集中，才会使得富人绝对数的增加追上发达国家。因此，中国的财富神话的产生不外乎以下几个途径。
第一，参与高成长行业的实业投资。中国过去30多年中高成长的行业其实非常多，因为中国制造业的增加值已经超越美国，成为全球第一，其中，机电产品的规模增长尤其快，比较大且典型的有家电行业。
图10：中美制造业增加值对比 单位：十亿美元
数据来源：国泰君安证券研究，世界银行
第二，参与高增值资本品的投资。过去10余年增值最快且市值最大的资本品就是房地产。过去10年，全国住宅价格平均上涨的幅度大约超过5倍，而M2上涨了4.4倍。超过M2涨幅的还有珠宝玉器、古玩、艺术品、香港国企指数、国内的私人股权投资（PE）等。
第三，运用杠杆率，负债投资是轻松实现财富神话的主要手段。投资企业或投资房地产，一般都会运用杠杆，即负债经营或按揭投资。中国过去30多年经济持续高增长，基本没有出现过大的回落，而无论实业投资还是房地产的回报率又是非常高，因此，事后看，持续运用杠杆的风险很小。假定购买住宅的首付为30%，那么10年的回报率就是15倍。
第四，对高端投资品、稀缺品的投资，是获得超额收益率的必然选择。其基本原理是中国的货币创造过度了，即货币已经过量了，那么，只有通过资产的增值来吸纳过量的货币，从而导致资产泡沫的出现。而在货币过量的情况下，高端投资品、稀缺品的增值幅度会更大。根据英国莱坊公司的报告，上海高端房产的价格2010年上涨了21%。中国亿万富豪人数增长较快，其中一个重要原因是购买古玩、珠宝玉器，艺术品收藏和对高端房产的投资，如购买古瓷器、翡翠，收藏名人字画和投资老洋房、四合院等。2006年拙作《买自己买不起的东西》中提出的投资思路，至今仍有效。
综上所述，中国的财富神话，从金融的角度看，与通胀一样，都是货币现象。财富神话是过量货币在资产上的体现，导致不同资产有不同涨幅；而通胀是过量货币在商品上的体现，但资产因具有资本属性和财富属性，故资产价格的涨幅一般远远超过商品。因此，谁敢要更多的资产，敢用杠杆工具去购买高端且稀缺的资产，那么，谁就实现了财富神话。
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