How to Value Company like ALIBABA ? / 如何评估阿里巴巴的价值？

What's an accounting puzzle like Alibaba (really) worth?

by Jack T. Ciesielski    SEPTEMBER 4, 2014

For most of its time in the public view, Alibaba Group Holding Ltd has been able to capture the investor zeitgeist, shaping its asset portfolio to accommodate whatever investors think is sexy at the moment. Business-to-business commerce? Check. Online shopping for consumers? Check. Micro-blogging, social media? There’s Weibo for that. Online payment service? Got it covered with Alipay. Mobile Internet products and services? No problem, UC Web fits the bill. Cloud computing, online entertainment, professional soccer team? Check, check and check.

Alibaba is not so much a company as it is essentially an exchange traded fund for exposure to Chinese technology and commerce.

On the cusp of becoming publicly-traded in the United States, a Bloomberg poll of analysts puts the value of the entire firm at $198 billion. If Alibaba’s syndicate of heavyweights – Credit Suisse  CS , Deutsche Bank  DB -0.41% , Goldman Sachs  GS 1.20% , J.P. Morgan  JPM 0.45% , Morgan Stanley  MS 0.81% , and Citi  C 0.29%  – pull it off, the company’s valuation would join the ranks of IBM, Toyota  TM , Verizon  VZ -1.24% , and most fittingly, Facebook  FB -0.56% . That kind of valuation brings with it breathtaking multiples: 53.2 times (March) 2014 year end GAAP earnings, 40 times EBITDA, and 23.4 times revenues.

Nobody would expect an Alibaba IPO to be a bargain, but those levels go far beyond pricing the company for perfection – and this is a company that’s not perfect. Alibaba will be trading on the New York Exchange because first choice Hong Kong exchange couldn’t stomach the insider controlover the election of directors. Accounting problems in its media acquisitions have raised questions about effectiveness of Alibaba’s due diligence efforts during its rambunctious, pell-mell acquisition binge. The inside-China ownership/outside-China capital structure creates owners and shareholders with conflicting claims on the firm’s future. And the SEC is still studying Alibaba’s offering documents, pushing the roadshow off for another week.

One curiosity concerning the financial statements is Alibaba’s lack of information for each segment of its business segment information – something that should be critical for those analysts polled by Bloomberg in coming up their valuations. Alibaba’s disparate businesses aren’t all worth the same multiples of relevant yardsticks, and they don’t all grow at the same rate – and it’s impossible to realistically peg one Alibaba business to that of a stand-alone competitor. The firm’s financial statements are prepared on a U.S. accounting basis, requiring that the firm report essential information about the segments used by the chief operating decision maker for reviewing performance and making decisions about resource allocation. In a firm with an asset palette as widely varied as this one, it’s justifiable to expect at least a couple of different segments. After all, how similar is online commerce to social media?

Alibaba’s one-segment rationale, according to the prospectus: the chief operating decision maker is a “strategic committee comprised of members of the Company’s management team… the Company had one single operating and reportable segment, namely the provision of online and mobile commerce and related services. Although the online and mobile commerce and related services consist of different business units of the Company, information provided to the chief operating decision-maker is at the revenue level and the Company does not allocate operating costs or assets across business units, as the chief operating decision-maker does not use such information to allocate resources or evaluate the performance of the business units.”

No company likes to disclose more than required, least of all segment information. Yet taking Alibaba’s explanation for one-dimension reporting at face value still raises troubling issues. The chief operating decision maker/management committee is using only revenue to allocate resources or evaluate performance. Forget about asset and expense control – the only internal discipline is to grow revenues. Yet shareholders ought to expect more from the managers running their company, such as wise allocation of capital. Don’t expect it if managers are focused only on the top line.

Then again, Wall Street won’t be loving Alibaba because of its managers’ asset allocation skills. It’s going to be all about the growth, no matter what the price. And the lack of meaningful information about the different segments may make valuation guesses just so much Ali-babble.

http://fortune.com/2014/09/04/whats-an-accounting-puzzle-like-alibaba-really-worth/

如何评估阿里巴巴的价值？

你如何评估一家科技公司的价值？比如在一个不怎么透明的经济体里运作，一家占统治性地位、快速增长、财源滚滚、无人比肩的科技公司？随着阿里巴巴即将开始进行被期待已久的IPO路演，投资经理人们需要作出判断。Breakingviews提供了六步指南来评估这一中国最大的电商集团。

　　中国的电商能增长多快？

　　去年中国80%的在线购物消费在阿里巴巴的网站上发生。因此该公司的增长取决于在整个市场的扩张。征兆是好的。去年中国网民数占总人口半数不到，美国网民则超过了总人口的80%。截至6月份的三个月里，阿里巴巴新增2400万活跃买家，交易总额比2013年同期高出45%，接下来两年实现30%的增长并不难。

　　阿里巴巴能产生多少收入？

　　阿里巴巴的商业模式是从交易过程中获取一小部分费用，要么来自广告，要么来自佣金。截至今年3月，其“货币化率”为2.55%。但最近一个季度里，几乎三分之一的买卖行为在手持设备上发生，其货币化率是桌面设备上进行交易时货币化率的一半。假以时日，两者的差距会拉近，接近桌面交易的货币化率——目前约3%。

　　阿里巴巴能否保持高收益？

　　网络效应对盈利而言非常重要。阿里巴巴吸引的买家越多，想到其网站摆卖商品的卖家也就越多。同时，该公司轻资产的模式使企业开支较低。截至今年3月阿里巴巴的营运利润率达47%，令人惊叹。

　　但高收益也招致竞争。阿里巴巴可能被迫要在市场和技术上投入更多，或者直接进入仓储和物流业务。阿里巴巴IPO前的最后一份季度业绩报告显示，在截至6月的三个月里，其产品开发成本较去年同期增长了约70%，销售和市场之初几乎翻了一番。当季营运利润率跌至43%——几乎为两年来最低水平。40%可能是比较实事求是的预测，也仍属于高水平。

　　阿里巴巴的股票值多少钱？

　　大多数科技股的市盈率都较高，因为投资者相信未来的潜力要胜过目前的收益率。阿里巴巴的挑战是要在保持利润率的同时实现增长。尽管股市具有主观性，30倍的市盈率估值——和其竞争对手腾讯一样——似乎是合理的起点。

　　其他方面如何？

　　阿里巴巴的野心远不止电商。支付宝目前正以小额信贷和货币市场基金挑战银行。尽管阿里巴巴没有支付宝的所有权股份，其接收着支付宝37.5%的税前利润，且支付宝上市时阿里巴巴可获得占前者市值同等比率的回报额。

　　海外扩张也有价值。在最新财年里，国际销售额占阿里巴巴总收入的十分之一不到。但前阵子阿里巴巴入股新加坡邮政显示该集团正郑重考虑海外业务。此外，今年到目前为止，随着阿里巴巴进军媒体和地图导航业务等，其和关联公司已支出约75亿美元用于收购和投资。

　　有哪些负面因素？

　　阿里巴巴在中国风头过劲是个可能的负面因素。如果其被认为过于强大，当局可能会进行压制。一些已经赴美上市的中国企业常利用会计规则漏洞和半合法的公司结构来控制在华运作，这些做法饱遭诟病，阿里巴巴同样也无法幸免。

　　然后还有公司治理问题。阿里巴巴创始人和董事会主席马云希望公司由包括他在内的27位高管即“合伙人”掌控，外部股东话语权很少。诸如此类的还有谷歌和Facebook，也根据创始人的意志运作。此前马云的表现也不可测，2011年其将支付宝的所有权转让给其控股的另一家中国内资公司。

　　评估未来经营情况总是很困难，尤其在公司治理可能不稳定的情况下。最简单的选择是假设正负抵消。

　　现在，假定接下来两年阿里巴巴的交易额能实现30%的年增长率，其总的货币化率达3%。假设其营运利润率稳定保持在40%，税率和以往一样是15%，其净收入到2016年3月将约为52.5亿美元。以30倍计，其市值将为1580亿美元。

　　要得到更高的数字并不难：年增长率增至40%，营运利润率增至45%，市值上升至2000亿美元以上。分析师们将有他们各自的假设。对投资者来说，问题在于确定这六步指引和12个数字不要有太大的变化。

　　彼得•塔尔•拉尔森Breakingviews在伦敦的助理编辑，主要负责金融服务和监管方面的报道。在加入路透之前，彼得在金融时报工作了10年。在这期间，曾负责信贷危机期间全球银行业的报道以及主导9.11以及后续事件的报道。彼得毕业于英国布里斯托尔大学和伦敦经济学院。

科技為本大夢想家 - The Walt Disney Company (NYSE:DIS)

2014年9月1日

姚穎謙 上善若水


一想起迪士尼，筆者便會不期然想起去年有關同名創辦人迪士尼的電影《大夢想家》（Saving Mr. Banks）。迪士尼所以被喚作「大夢想家」，在於他豐富的想像力，和把卡通角色從虛擬幻化化成現實（從電影帶到實體樂園），為人們帶來普世快樂的決心。

雖然華特．迪士尼（Walt Disney）已於70年代作古，但是筆者以為，迪士尼的現今主事人艾格（Bob Iger），在公司營運上，在創新、開拓的態度上，甚能秉持着大夢想家的風範，而他甚至更進一步，可說是科技為本的大夢想家（艾格團隊的最新動作是為使用無人機，作園內表演而向美國專利局遞交了專利申請）。

艾格自2005年起擔任迪士尼的行政總裁，他厲害之處在於其果斷和遠見。當時的迪士尼給予人死氣沉沉，更被蘋果教主喬布斯嘲笑缺乏創意，艾格認為閉門造車不如向外請益，最後索性收購了喬布斯所創辦的Pixar；當年迪士尼的卡通人物較少，而大都以可愛造型亮相，在惹得小朋友愛戴之時，多少忽略了男性客戶的需要，減低了樂園的家庭顧客。為此，艾格在任內收購了多個大受歡迎的卡通主角，如2009年收編Marvel（2009年）屬下的蜘蛛俠、蝙蝠俠和雷神奇俠（Thor），和2012年羅致Lucasfilm從而取得星戰系列（Star War）和聖戰奇兵（Indiana Jones）的版權。

此外，艾格還及早意識到網上、遊戲的發展趨勢，把這些寶貴資源以遊戲、電視劇、樂園景區和紀念品等形式貨幣化，把公司一沉不起的業績，扭轉過來（以最近的例子來說，這在過去一季上映，Marvel旗下的銀河守護隊（Guardians of the Galaxy） 電影的票房大豐收，即可見一斑）。因此，隨着迪士尼與艾格的聘書於2016年6月到期， 一個輝煌時代即將終結，而這也是中長期來看投資迪士尼的一大風險。

用無人機園內表演

在是第三季（2014年4月至6月）業績中，利潤的貢獻主要源於媒體網絡（media networks）、樂園、影視娛樂（studio entertainment） 和消費品， 分別佔經營溢利的59.53%、21.99%、10.66%和7.08%。故有關是次業績，應先研究貢獻溢利的兩大業務：媒體網絡和遊樂場。

媒體網絡是迪士尼穩定的利潤來源。由於世界盃的利好，使旗下體育頻道ESPN的廣告收益在該季按年上升10%，抵銷了NBA決賽只打了五場的不利因素（去年共打了七場），在調整後的可比計算看，ESPN的增長為5%。雖然廣告收益穩健，但是由於競爭劇烈，艾格決意把廣告收入控制在總收入的20%以內，作為企業的發展方針。另一方面，財務總監拉蘇洛（Jay Rasulo）預期，有線網絡相關收入（cable affiliate revenue）在第四季以至全年會有高單位數字的穩定增長，而媒體網絡事業群因聯營費（affiliate fees）的急升抵消了ESPN的利潤下降（主要由於迪士尼已於去年出售英國ESPN和缺乏遞延收入的入賬），在該季以22.96億元（美元．下同）跟去年大致持平。

樂園的盈利增長也是該季業績的主要賣點，營收增長8%，至39.80億元；而經營利潤上升23%，至8.48億元。在撇除復活節假期效應後（因為去年復活節時為第二季度，因而樂園盈利增幅受惠低基數效應），經營利潤上升17%，客戶消費意慾沒有因為門券價格上升而減退，為公司所樂見。

利用射頻支援訂房支付

為了增加利潤，迪士尼樂園在本年推出了MyMagic+計劃。以後樂園遊客可以利用射頻（RFID）支援，穿在手上的腕帶Magic Bands訂房、支付及享用網上取票代替排隊的Fastpass+等服務。公司能就MyMagic+計劃得到更多客戶消費模式的資訊，再進行大數據（Big Data）分析，勉力提高客戶對迪士尼樂園的忠誠度 。日後在樂園內消費，只需在掃描器上輕掃腕帶，消費的便捷可望增加人均消費金額。

艾格表示現在半數客戶選用Magic Bands而九成人表示滿意，此計劃尚未全面推行而人均單價已然上升，足可證明公司為MyMagic+的設置和研發所投入10億元，用得其所。

作為迪士尼的第三個盈利支柱，影視娛樂的利潤可觀，但是由於每一部製作的獨特性，盈利波幅較大。下次將討論該相關業務，以及迪士尼的財務狀況。

迪士尼一直穩健增長的影視娛樂業務，息稅前利潤（EBIT）自2010年的7億元（美元．下同），上升至本年近15億元，呈現了噴發式（blowout）的上升態勢。行政總裁艾格指出，利潤持續增長的預期，可見於2015年以後將每年有一套星戰影片，而Marvel的《復仇者聯盟》、《鐵甲奇俠》及《美國隊長》等的價值還有待釋放，這跟今年以《黑魔女：沉睡魔咒》和《大英雄聯盟》為主要收入來源的配搭，更顯完備。再說，讀者們可以從Youtube搜尋本年聖誕檔期《大英雄聯盟》，應足以理解到迪士尼掌握到「普世快樂」的元素後，透過影視和動畫加大貨幣化的明顯優勢。


「續集模式」平滑化盈利

公司的穩定增長能夠提升股票估值。從以下數據可以看到迪士尼「平滑化」其影視業務盈利的努力。《美國隊長》的美國本土票房（DBO）開映時錄得6510萬元，續集9500萬元；《雷神奇俠》（Thor）首集6570萬元，續集8570萬元；如今的《銀河守護隊》9400萬元，比之前的製作票房更佳，每個系列的續集票房皆優於首集，「續集模式」改善了盈利的可預見度。

故事方面，一如星戰，迪士尼旗下的故事角色往往能歷久常新，而就算故事已經老化，只要公司把故事稍作改動，已能大收旺場（一如安祖蓮娜祖莉所飾的梅菲瑟在《睡公主》故事中扮演成心地善良的女巫），是為迪士尼無形資產的強勢所在。

盈利平滑化的部署，也可見於最近一則迪士尼跨領域合作的新聞。因為迪士尼的產品組合能兼顧每個家庭顧客的需要，這獨有的能力使它成為消費群的聚腳點，使它能通過與其他品牌的合作而幾乎坐享盈利：丹麥手飾商Pandora公布在美的銀飾銷售按年增長只有5%後（可與歐洲增長65%作對比），Pandora旋即於8月11日與迪士尼簽訂10年的合約，在佛羅烈達州的迪士尼世界度假區（Walt Disney World Resort）和加州的迪士尼度假區（Disneyland Resort）兩大樂園內，售賣迪士尼影片相關的吊飾產品，可見迪士尼客戶群在美國，以至全世界的消費巿場的重要角色。


國際化僅處前期階段

此外，兼為網絡業者，迪士尼在電視、電影、體育、卡通等跨領域業務藉廣大客戶數據獲享分成，這跟騰訊（00700）透過微信而在視頻、遊戲、線下業務、廣告和支付賺取重大利益，甚有雷同之處。

以上周五收市每股90.94元計，迪士尼巿值1561億元。受惠於前述四大業務的良好表現，第三季毛利攀升至28.06%的歷史新高水平。第三季業績中每板塊的EBIT均較巿場預期為佳，股東權益455.2億元，回購金額50.87億元（2013年同期9個月：26.94億元），預測巿盈率20.8倍，巿賬率3.43倍。

迪士尼作為網絡媒體業的霸主，從線上和媒體獲取溢利雖達7成，網絡業者利潤增長每年15%，增速屬於穩健而不可觀，然而，迪士尼的利潤率擴張優於預期，國際化仍位於前期階段（比香港大三倍的上海迪士尼將在2015年末開幕、《美國隊長》等漫畫在內地銷量良好），版權資產的逐步貨幣化等，反映了該企業的投資價值依然理想。


加入子女資本增值組合

總括而言，科技為本的迪士尼版權資產豐富，巿場推廣、園景設計、影視製造的核心競爭力宏大，而影視娛樂業務盈利的平滑化、樂園的升值措拖和無形資產的陸續貨幣化，將是刺激企業估值的重要手段。

艾格在位期間的貢獻良多，雖然他的合約將在2016年中約滿，但他爭取得來的競爭優勢，已讓迪士尼把主要對手拋離頗遠。筆者得知美國家長喜歡為兒女開立退休保障戶口（IRA），並在其中購入迪士尼股票，以作為喜愛迪士尼卡通的子女的資本增值組合，這看來甚合乎價值投資人手冊上「以合理價格，買入自己喜愛公司的股票」的基本法則。

在上次提到的《大夢想家》一劇中，有英國影后Emma Thompson演繹不苟言笑的Mrs. P.L. Travers，她從最初的不近人情，逐漸被老闆華特迪士尼的誠意打動，到最後更因為迪士尼製作團隊的堅持、童心與熱情，在歌曲Let's go fly a kite的演練時，跟一眾人員翩翩起舞。美式快樂以良知、感情為根本，藉歌舞、動畫和特技表達當中的喜悅。這些普世價值易於理解，配合獨特故事角色和巿場領先的分銷渠道，使公司坐享獨有的定價權，成就了迪士尼為商業化美式快樂的企業中，最成功的例子。

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