A股泡沫化 禍福難料

曹仁超    2015年1月3日 

上證綜指於2014年大幅上升逾五成，跑贏環球大多數股市的基準指數，相信A股泡沫化情況於2015年繼續，但沒有人事先知道泡沫哪一天將爆破。A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

美國聯儲局的QE（量化寬鬆）政策於2014年11月完結，由利率回落及貨幣寬鬆政策所推動的資產升值潮，是否在2014年結束？2014年底，全球貨幣供應較2008年底上升4倍，數字十分驚人，結果是除了那些可提供「有收益」的項目，例如債券、股票、房地產因利率偏低（低於CPI升幅）而上升外，金價（一向被視為對抗通脹項目）自2011年11月1920美元開始回落，油價、工業產品、原材料價格無一不跌。

環球通縮壓力較過去大

過去6年的全球貨幣供應大增期，我們仍沒有出現高通脹，不少產品更受通縮威脅，是否十分荒謬？理由是IT發展速度驚人。

記得1970年我老曹打工的投資公司有一部IBM 360電腦（當年只能租用不能購買），有兩個書櫃那麼大，需要十多人去服務它（因為輸入數據要人手打卡），今天你的手機功能已超過1970年一部IBM 360電腦，卻只須一隻手操作。IT應用已無處不在，不但節省大量人手，亦令不少行業變成24小時操作（全自動化）。20年前購買一部高清的55吋電視需20萬元，今天效果更好的高清55吋電視不用2萬元便買到，跌價90%！

假如2009至2014年全球央行不濫發貨幣，我老曹擔心全球性通縮早已出現。2014年11月起雖然美國QE結束，可是中國、日本、歐洲，甚至英國仍繼續濫發貨幣，因通縮壓力較過去大。When prices go down, people wait to buy.（當價格下跌時、人們延後消費）。今天你不會急於買彩電，因為電視機在跌價；你只會心急買樓，因為你相信樓價仍可上升！一旦樓價進入回落期，準備置業者便會大量消失（例如1997年第三季至2003年第二季）。

在通縮期，ideas are more valuable than products（概念比產品更有價值）。IT時代已維持了50年，未來應是生物化學時代。生物化學科技將帶領全人類進入新領域，今年出生的嬰兒平均壽命將是100歲，今天的不治之症在未來20年大部分可解決，在未來世界，80歲的人仍活力十足。投資應集中發掘「ideas」（概念）股而非價值股（value stock）。

牛市拾級而上 熊市穿窗跳下

香港黃金30年由1968年開始、1997年結束，中興10年由2003年中開始、2014年中亦結束，透過「理財」晉身中產階級的天梯已收窄，階級流動性愈來愈少。試想想，2007年10月至今，過去7年有多少次股災？一、2007/2008年恒指由31958點回落到10676點，跌幅達66.6%；二、恒指2010年底回升至25000點後又挫至2011年底16170點，回落35.3%；三、至2014年9月，花了3年時間才重返25363點。

The Bull climbs the stairs but the Bear jumps out the window。牛市習慣拾級而上（一浪高於一浪），維持的日子以「年」為單位，例如恒指由2008年底10676點開始拾級上升，至2014年高位25363點，回落到22530點成為支持點。此支持位一日未失守，代表由2008年底開始的牛市仍繼續。

相反，熊市一旦形成，股價卻像由窗口跳出去，下跌速度甚急（例如2007年10月至2008年11月）但時間短許多，一般淡市不超過3年（日股是少數的例外）。

1997年7月亞洲金融風暴爆發，聯儲局1998年面對對沖基金長期資本管理（LTCM）出事而放寬銀根，令標普500指數從1000點以下，升至2000年初高位逾1500點，升幅逾六成半，然後跌至2003年底部不足800點，下跌49%。2001年面對911慘劇，聯儲局又一次大幅度放寬銀根，標普500指數由2002年底至2007年累升近一倍，然後在2009年3月共下挫57%。這次由2009年3月透過QE政策，帶動標普500指數從667點上升至2014年底歷史高位2093點，上升214%。

“2015年會發生什麼事？作為分析員不應「估頂」，當標普500指數上升超過200%後，應小心謹慎為宜。”

以2014年油價為例，由114美元回落至63美元只需6個月，是典型的熊市（一下子由窗口跳出去）。代表油、氣的標普油、氣E&P基金（XOP）由2009年起出現一浪高於一浪拾級而上的形態，至2014年6月共花了5年半時間，才由每股30美元上升到85美元，過去6個月急跌至50美元，確認油價熊市。

再以銀河娛樂（00027）為例，由2008年10月0.52元，上升至2014年1月的84.5元，共花了5年零3個月，由84.5元跌至年底41.45元只需10個月，代表澳門賭業自2014年開始進入熊市。

航運業2008年進入「寒冬」後至今已5年，代表全球航運業風向標的「波羅的海乾散貨運指數」（BDI）2014年11月4日一度升上1484點高位，但很快又回落至12月3日1079點，屬於曇花一現，擔心航運服務低價牛皮屬新常態，隨着油價回落，運費上升機會更少。

2014年鐵礦石價格暴跌，含鐵量達62%普氏鐵礦石指數由134.5美元一噸，降至71.25美元一噸，最低曾見68.5美元，因四大礦企力拓、必和必拓、FMG及淡水河谷在2014年增產10%。上述四大企業礦石離岸成本分別為20美元、25美元、30美元及20美元一噸，即使加上運費，運到中國價格亦只需40至50美元一噸。反之，2008年中國的鐵礦公司投資7000億元人民幣，目前正進入大幅增產期，但平均成本高達80美元一噸，如鐵礦石售價維持在70美元一噸以下，擔心2015年中國面對大量鐵礦企業倒閉潮。還有，內地顯示面板生產線2014年大幅增加，令中國生產力超過日本，全球排名第二，顯示面板主要用於電腦及電視機上，如上述產品2015年銷量不大幅上升，不少顯示面板生產商便要蝕本經營……。

愈來愈多行業利潤回落

愈來愈多行業陷入利潤回落期，甚至進入虧損期，但2014年4月起至今，A股卻大幅上升，是否「生意淡薄不離賭博」？A股泡沫化情況相信2015年繼續，沒有人事先知道泡沫於哪一天會爆破。

值得留意的是，A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

雖然IMF估計2015年全球GDP上升3.8%（2014年3.3%），相信落空機會很大，理由是IMF仍未相信全球GDP高增長期到2007年已結束。天之道損有餘而補不足，人之道損不足以奉有餘，It's the same old story，富者增加財富速度較99%普通人快。年輕人無論如何不滿，亦改不了上述大趨勢，何況2008年金融海嘯後，各國央行更加入推動股價、樓價上升行列，令富者愈富速度加快。學習新思維、學習把握時機、學習制訂良好投資策略，才是致勝之道。

中產階級成財金政策受害者

一命、二運、三風水、四積陰德、五讀書，能否致富同讀書多少無關。1968年我老曹加入證券公司，開始代客買賣股票，今天的巨富不少在年輕時已認識。他們有何特點？十分有趣，大部分都沒有大學畢業，小部分更只有中學程度；大部分是白手興家，只有極小部分是承繼上一代財產。

“巨富最大特點是對賺錢很有興趣，同時有冒險精神，對財富的看法和一般人不同，例如一般人收入上升後便會增加消費，而他們收入增加了，生活卻毫無改變，因為他們賺錢的目的，不是為了過豪華生活，而是賺更多的錢，賺錢才是他們人生最大的興趣。”

他們有人今天仍在吃陽春麵（沒有配料），有人一生愛吃三文治，有人天天吃泡飯送菜脯到105歲。

只是小說、電影或電視劇才把巨富寫成很浮誇，以滿足一般人的心理。其實財富達到一定數字，對日常起居生活已沒有多大影響；只有暴富的人才會暴飲暴食，發達之人起居飲食十分注重健康。

2015年展望：①美國經濟仍可保持緩慢增長；②中國GDP增長率相信可保持7%左右；③歐洲及日本情況不樂觀，還有原材料生產國及產油國也不樂觀；④香港經濟展望好也好不了，壞也壞不到哪裏去，社會貧富差距則進一步拉闊。

2014年香港只有3000多個百萬富翁（1966年前一盎斯金價35美元，以此推算今天3000萬美元購買力相等於1960年代100萬美元），100萬人生活在貧窮線之下。

中產階級早已成為各國政府財金政策下（損不足以奉有餘）的受害者。香港回歸17年，港人工資每年升幅平均少於4%，樓價則出現V形走勢。2003年不少中產人士一度變成負資產，現在年輕人又買不起樓。從其他國家過去經歷，社會一旦進入上述情況，前景令人擔心。

二之二．之一周五刊出

發揮想像力 尋覓高增長股

投資心得：

（一）在找尋「革命性股份」之時，不要用市盈率或價值投資法，上述方法令畢非德錯過Amazon、Google、Microsoft、Apple、Oracle、Yahoo! ……卻長期持有像IBM、麥當勞等沒有高增長的股票；

（二）用你的想像力，才會找到阿里巴巴、騰訊（00700）等高增長股；

（三）當亞馬遜的Jeff Bezos成為《時代》雜誌封面，便是沽出Amazon的時候；當蘋果成為全球最值錢的公司時，亦是時候退出了。近期騰訊及阿里巴巴是否過度曝光？要學習「夏天買棉被、冬天買草蓆」的技巧。

（四）當大行大力推介某一隻股票時，代表該股上升潮已近尾聲。因為大行只是good at counting things, but they are not very imaginative！（他們很懂得計數，卻缺乏想像力。）

（五）十年人事幾番新。每12年必有一個或以上的買入點及一個或以上的賣出點。學習不要睇長線亦不要太短線，通常中線投資最賺錢。

放大圖片

放大圖片

聯儲局回歸「正常」路漫漫

曹仁超       2015年1月2日

2014年11月美國QE（量化寬鬆）政策結束，聯儲局利率政策終踏上回歸「正常」的漫漫長路，正是檢討金融海嘯發生時各國央行反應的時候。

美國聯儲局於2007年9月開始減息（這十分正常，因為金融海嘯的源頭在美國），到2008年底，聯邦基金利率已回落至0.25厘，但經濟仍未見起色，便宣布推出QE政策，可惜碰上美國總統選舉，短期出現「跛腳鴨」現象，要到大選結束，奧巴馬上台簽了法令，2009年3月QE才正式生效。

中國人行反而先行一步，2008年11月推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令國企股及樓價大升，因銀碼太大，不但令A股指數急升，同期內地樓價亦急漲；到2009年7月，人行宣布加息及略為收緊銀根，引發A股指數開始回落，樓價卻一升再升，至2014年才結束。

日圓雖弱 置業旅遊不划算

英倫銀行在金融海潚後亦宣布減息，英國議會於2008年三讀通過反恐法案，冰島及其他海外存戶大量提走在英國的存款，轉移到他們認為安全的地方，期間英鎊滙價由1英鎊兌2美元跌至兌1.5美元（我老曹亦係受害者之一）。歐洲央行因擔心呆壞賬大量上升影響銀行穩健性，宣布各商業銀行必須提升資本充足率，變相進一步收緊銀根。日本銀行則沒有動作，直到2012年安倍晉三當選首相，提出「三箭政策」，刺激日股上升、日圓回落；其後，由2014年4月起，消費稅由6%上升至8%，導致2014年第二及第三季GDP出現負增長，經濟再陷衰退。

日圓滙價由2014年6月的100日圓兌1美元跌至最近122日圓兌1美元，雖然有助日本出口（但出口只佔日本GDP約12%），卻不利消費市場；自銷售稅由6%上升至8%，令佔GDP達76%的消費市場出現萎縮，假設日本出口上升20%，只能令GDP多2.4%；但消費市場萎縮10%，已可使GDP減少7.6%，兩者互相抵銷後，2014年日本GDP仍下跌5%！如此簡單的數學，安倍卻不懂得計算（可能已到了藥石亂投的地步）。

有人提議港人到日本置業，亦不合邏輯，日圓滙價回落20%，即使租金回報率有5厘，投資損失（以港元計）仍高達15%，典型的聰明笨伯行為；更何況日本已面對人口萎縮（從2007年高峰逾1.2億人，減至2050年的8000萬人），在人口減少的國家置業，期望樓價大升，是什麼經濟學理論？到日本旅遊又是另一錯誤決定，因為日本酒店收費大部分以美元計算（而非日圓），近期遊客大增，大部分日本酒店宣布加價（或取消優惠）10%，造成去日本旅費開支上升不少（旅行社已宣布加價）。在日本購物要便宜多少才能抵銷酒店收費的升幅？

2015年日圓弱勢會否引發債務危機令日本樓價出現第三次回落？

應對海嘯 儲局人行可圈可點

2005年起中國面對人口紅利減少，必須大量投資「資本財」（capital goods），日本鄰近中國，應是中國經濟轉型期的受惠者，可惜，日本政府對中國採取不友善態度，形成中國在入口「資本財」方面傾向德國而棄日本，造就了過去10年德國向中國出口大增，日本生產的「資本財」卻未能在中國開拓市場。

從這次金融海嘯各國央行反應可見，聯儲局表現不俗（2007年9月道指仍在上升時已開始減息，2008年9月提出QE，只因為大選而延遲了半年才實施）；人行表現出色，於2008年11月已提供大量資金救市，只是經驗不足，一下子釋出太多資金，造成內地樓價一升再升，漸與民眾購買力脫節；歐洲央行因為歐盟成員太多，「人多聲雜」，面對危機反而提升銀行資本充足率，令部分成員國出現債務危機；日本央行在1980年代末期未能及早阻止泡沫擴大，在泡沫爆破後，要到1990年6月才開始減息，2008年面對國際金融海嘯，仍任由日圓滙價一直上升至2011年76圓兌1美元水平而不採取任何行動，直到2012年安倍上台後才有大動作。

情況有如爆血管，如在一小時內獲得急救，面對後遺症的機會可減到最小；但在24小時後才獲治理，出現後遺症的機會卻十分大。

“日本央行過去多次反應慢幾拍，真係「救番都殘廢」；看來首相大選後應改組央行（或加強央行獨立性，毋須事事睇高官面色，以免事事慢半拍）。”

2014年12月的油價，較6月高峰期時回落超過30%（大部分美國家庭每月燃油開支高達1000美元以上，油價回落令大部分美國家庭每月多300美元用於其他消費，效果類似退稅）。近年美股上升所產生的財富效應；加上美滙指數半年上升近14%（由2014年5月的79點，上升到90點以上），令美國消費市場到處出現價廉物美的產品。上述因素相信可支持2015年美國GDP進一步上升。

2014年OPEC產油佔全球總產量38%，這次油價回落30%，部分理由是美元滙價上升。OPEC如為打擊頁岩油開採業而增加OPEC在全球石油總產量分額，油價必須長期維持在每桶60美元或以下超過一年，因為80%頁岩油公司早已採取拋空期油作「保護傘」，一年半載低油價傷不到他們，非一年或以上才可帶來致命性傷害。只是如此一來，OPEC亦會好傷，大家可參考各地原油生產成本【表】。

三廉優勢漸失 網購應運而生

1978年中國政府宣布實施改革開放政策，透過吸引外資改造中國經濟。30年過去，中國由「小農經濟」過渡到「工業社會」，農民變成工人，令內地人均收入（扣除通脹）在30年內上升不止10倍，6億中國人脫貧，亦使中國成為世界工廠。但好景不常，到2007年中國開始面對人口紅利逐漸消失，工人薪金進入大幅上升時期（2007年至今每年工資升幅接近14%），2014年內地工人工資已是越南逾倍，土地成本大幅上升，加上原材料自2002年中國加入世貿（WTO）後，本土供應無法應付巨大需求，透過入口而牽動全球性原材料漲價！內地工廠林立，能源需求上升，造成環境破壞，工業化帶來的壞處逐步浮現。

2007年10月至2009年3月環球金融海嘯後，中國經濟再無法依賴出口帶動，必須進入另一新階段，才能帶領中國成為另一OECD國家。創造性的破壞自2007年10月開始，製造業「三廉」（廉價工資、廉價資源、廉價土地）優勢漸失，必須依賴消費令中國GDP保持較高增長。2009年大量基建項目上馬；再加上樓價上升，中國向消費型社會邁進一大步。和美國不同的是，美國進入消費型社會孕育大量巨型商場如Sears、Best Buy、沃爾瑪等，中國卻迅速發展網購。透過智能電話普及，進行網上購物、網上遊戲、網上理財、網上……。中國已成為最先進入e-tailing（網絡零售）的國家。

自2005年起，中國互聯網業務平均每年以188%速度增長，至今未見減速，目前中國互聯網用戶超過6億，約3億人擁有網上購物經驗！網上購物須物流業支持，物流業又須完善的交通網絡配合。2014年超過100萬人口的內地大城市已超過160個，高速公路和高鐵等把他們互相連結一起，令網購服務在12小時內可「送貨上門」！

“中國於2007年成為世界工廠，2014年成為全球最大的網購國家；不但如此，中國的高鐵開始向鄰近國家伸展，網購服務亦開始向全球拓展，中國由工業社會進入服務型經濟。”

中國GDP結束過去30年雙位數字的高速增長期，逐漸向年增長率6%左右減速，全球原材料供不應求時期結束，金、銀、銅、鐵、煤、石油，無一不大幅回落。

新中國成立以來，人口出生率一直上升，到1978年大量20歲至30歲年輕人正好被「工業化」吸收，推動中國出現連續30年的GDP雙位數增長。到2007年，這批年輕人陸續踏入55歲退休年齡，中國人口紅利開始消失。第二波人口紅利從2002年開始，透過加入WTO，中國產品在海外需求大增，1978年出生的一代有機會接受良好教育，2002年這批新生代開始到社會工作。由於教育水平普遍較來自農村的父母高，大部分沒有回農村的打算，便成為大城市「買樓生力軍」，在父母協助下紛紛置業，這個置業狂潮是否於2014年結束？

增長新常態 人口老化急

根據12月4日美國非牟利研究機構「城市土地學會」（Urban Land Institute）報告，中國房地產已供過於求，除了北京、上海、廣州、深圳、香港五大城市外，二三線城市地產投資處於下降趨勢，其中又以住宅下滑速度最快。在歐美國家，住房消費佔中等家庭收入25%左右，在中國卻佔50%或以上（上一次出現相同情況是1990年的日本，其後該國出現18年樓價回落期，目前日本住房消費仍佔日本中等家庭收入30%左右）。官方公布的2014年百大城市樓價指數持續回落，連跌8個月後，平均樓價較2013年下降2.69%，看來樓價推動GDP高增長期到2014年完結，大批外國投資者開始逃離內地物業市場。

2008年10月中國面對GDP急速下滑，政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，大量基建項目即時上馬，令GDP增長率回升。隨着樓市降溫，2014年11月起再次推出寬鬆貨幣政策，引發A股大幅上升。根據《華爾街日報》於12月5日的分析，過去24年中國股市一直難以捉摸，通常經過長期橫行後忽然急升，出現眩目誘人的泡沫，例如2007年（目前A股指數仍較2007年10月的高點低47%），最近一次是2008年11月至2009年9月；這次又是另一次槓桿交易商驅動下的泡沫，令A股指數一個月內上升19%，成為全球93個主要股票指數中上漲幅最大，理由是投資者猜測人行面對1990年以來最虛弱的經濟，將於2015年不斷推出刺激政策，因此大量借錢炒股票。

中國GDP增長率在習李領導下，逐漸降至年率6%是新常態。中國於2025年前將面對人口老化（一孩政策下，中國將是全球人口老化最迅速的國家），當80後（1980年後出生一代）完成置業，下一批置業者屬誰？2015年中國80後已步入35至40歲（置業高峰期），根據政府公布數字，除數個大城市外，二三線城市置業率達1.14（即平均一個家庭有1.14套住宅），2014年中國城市化已超過50%。從2009年開始，政府不斷投入資金的基建項目有不少成為大白象工程，單靠A股上升又可支持多久？

三低持續 今年有望一再減息

展望2015年，三低（低利率、低通脹率、低GDP增長率）情況仍然繼續，相信內地在2015年內有兩次或以上減息機會，但減息不一定令股市上升。

美國加息期最快亦要到2015年第四季才出現（甚至更晚），聯儲局的利率政策踏上回歸「正常」的漫漫長路。

二之一．明天續

放大圖片

放大圖片