科技為本大夢想家 - The Walt Disney Company (NYSE:DIS)

2014年9月1日

姚穎謙 上善若水


一想起迪士尼，筆者便會不期然想起去年有關同名創辦人迪士尼的電影《大夢想家》（Saving Mr. Banks）。迪士尼所以被喚作「大夢想家」，在於他豐富的想像力，和把卡通角色從虛擬幻化化成現實（從電影帶到實體樂園），為人們帶來普世快樂的決心。

雖然華特．迪士尼（Walt Disney）已於70年代作古，但是筆者以為，迪士尼的現今主事人艾格（Bob Iger），在公司營運上，在創新、開拓的態度上，甚能秉持着大夢想家的風範，而他甚至更進一步，可說是科技為本的大夢想家（艾格團隊的最新動作是為使用無人機，作園內表演而向美國專利局遞交了專利申請）。

艾格自2005年起擔任迪士尼的行政總裁，他厲害之處在於其果斷和遠見。當時的迪士尼給予人死氣沉沉，更被蘋果教主喬布斯嘲笑缺乏創意，艾格認為閉門造車不如向外請益，最後索性收購了喬布斯所創辦的Pixar；當年迪士尼的卡通人物較少，而大都以可愛造型亮相，在惹得小朋友愛戴之時，多少忽略了男性客戶的需要，減低了樂園的家庭顧客。為此，艾格在任內收購了多個大受歡迎的卡通主角，如2009年收編Marvel（2009年）屬下的蜘蛛俠、蝙蝠俠和雷神奇俠（Thor），和2012年羅致Lucasfilm從而取得星戰系列（Star War）和聖戰奇兵（Indiana Jones）的版權。

此外，艾格還及早意識到網上、遊戲的發展趨勢，把這些寶貴資源以遊戲、電視劇、樂園景區和紀念品等形式貨幣化，把公司一沉不起的業績，扭轉過來（以最近的例子來說，這在過去一季上映，Marvel旗下的銀河守護隊（Guardians of the Galaxy） 電影的票房大豐收，即可見一斑）。因此，隨着迪士尼與艾格的聘書於2016年6月到期， 一個輝煌時代即將終結，而這也是中長期來看投資迪士尼的一大風險。

用無人機園內表演

在是第三季（2014年4月至6月）業績中，利潤的貢獻主要源於媒體網絡（media networks）、樂園、影視娛樂（studio entertainment） 和消費品， 分別佔經營溢利的59.53%、21.99%、10.66%和7.08%。故有關是次業績，應先研究貢獻溢利的兩大業務：媒體網絡和遊樂場。

媒體網絡是迪士尼穩定的利潤來源。由於世界盃的利好，使旗下體育頻道ESPN的廣告收益在該季按年上升10%，抵銷了NBA決賽只打了五場的不利因素（去年共打了七場），在調整後的可比計算看，ESPN的增長為5%。雖然廣告收益穩健，但是由於競爭劇烈，艾格決意把廣告收入控制在總收入的20%以內，作為企業的發展方針。另一方面，財務總監拉蘇洛（Jay Rasulo）預期，有線網絡相關收入（cable affiliate revenue）在第四季以至全年會有高單位數字的穩定增長，而媒體網絡事業群因聯營費（affiliate fees）的急升抵消了ESPN的利潤下降（主要由於迪士尼已於去年出售英國ESPN和缺乏遞延收入的入賬），在該季以22.96億元（美元．下同）跟去年大致持平。

樂園的盈利增長也是該季業績的主要賣點，營收增長8%，至39.80億元；而經營利潤上升23%，至8.48億元。在撇除復活節假期效應後（因為去年復活節時為第二季度，因而樂園盈利增幅受惠低基數效應），經營利潤上升17%，客戶消費意慾沒有因為門券價格上升而減退，為公司所樂見。

利用射頻支援訂房支付

為了增加利潤，迪士尼樂園在本年推出了MyMagic+計劃。以後樂園遊客可以利用射頻（RFID）支援，穿在手上的腕帶Magic Bands訂房、支付及享用網上取票代替排隊的Fastpass+等服務。公司能就MyMagic+計劃得到更多客戶消費模式的資訊，再進行大數據（Big Data）分析，勉力提高客戶對迪士尼樂園的忠誠度 。日後在樂園內消費，只需在掃描器上輕掃腕帶，消費的便捷可望增加人均消費金額。

艾格表示現在半數客戶選用Magic Bands而九成人表示滿意，此計劃尚未全面推行而人均單價已然上升，足可證明公司為MyMagic+的設置和研發所投入10億元，用得其所。

作為迪士尼的第三個盈利支柱，影視娛樂的利潤可觀，但是由於每一部製作的獨特性，盈利波幅較大。下次將討論該相關業務，以及迪士尼的財務狀況。

迪士尼一直穩健增長的影視娛樂業務，息稅前利潤（EBIT）自2010年的7億元（美元．下同），上升至本年近15億元，呈現了噴發式（blowout）的上升態勢。行政總裁艾格指出，利潤持續增長的預期，可見於2015年以後將每年有一套星戰影片，而Marvel的《復仇者聯盟》、《鐵甲奇俠》及《美國隊長》等的價值還有待釋放，這跟今年以《黑魔女：沉睡魔咒》和《大英雄聯盟》為主要收入來源的配搭，更顯完備。再說，讀者們可以從Youtube搜尋本年聖誕檔期《大英雄聯盟》，應足以理解到迪士尼掌握到「普世快樂」的元素後，透過影視和動畫加大貨幣化的明顯優勢。


「續集模式」平滑化盈利

公司的穩定增長能夠提升股票估值。從以下數據可以看到迪士尼「平滑化」其影視業務盈利的努力。《美國隊長》的美國本土票房（DBO）開映時錄得6510萬元，續集9500萬元；《雷神奇俠》（Thor）首集6570萬元，續集8570萬元；如今的《銀河守護隊》9400萬元，比之前的製作票房更佳，每個系列的續集票房皆優於首集，「續集模式」改善了盈利的可預見度。

故事方面，一如星戰，迪士尼旗下的故事角色往往能歷久常新，而就算故事已經老化，只要公司把故事稍作改動，已能大收旺場（一如安祖蓮娜祖莉所飾的梅菲瑟在《睡公主》故事中扮演成心地善良的女巫），是為迪士尼無形資產的強勢所在。

盈利平滑化的部署，也可見於最近一則迪士尼跨領域合作的新聞。因為迪士尼的產品組合能兼顧每個家庭顧客的需要，這獨有的能力使它成為消費群的聚腳點，使它能通過與其他品牌的合作而幾乎坐享盈利：丹麥手飾商Pandora公布在美的銀飾銷售按年增長只有5%後（可與歐洲增長65%作對比），Pandora旋即於8月11日與迪士尼簽訂10年的合約，在佛羅烈達州的迪士尼世界度假區（Walt Disney World Resort）和加州的迪士尼度假區（Disneyland Resort）兩大樂園內，售賣迪士尼影片相關的吊飾產品，可見迪士尼客戶群在美國，以至全世界的消費巿場的重要角色。


國際化僅處前期階段

此外，兼為網絡業者，迪士尼在電視、電影、體育、卡通等跨領域業務藉廣大客戶數據獲享分成，這跟騰訊（00700）透過微信而在視頻、遊戲、線下業務、廣告和支付賺取重大利益，甚有雷同之處。

以上周五收市每股90.94元計，迪士尼巿值1561億元。受惠於前述四大業務的良好表現，第三季毛利攀升至28.06%的歷史新高水平。第三季業績中每板塊的EBIT均較巿場預期為佳，股東權益455.2億元，回購金額50.87億元（2013年同期9個月：26.94億元），預測巿盈率20.8倍，巿賬率3.43倍。

迪士尼作為網絡媒體業的霸主，從線上和媒體獲取溢利雖達7成，網絡業者利潤增長每年15%，增速屬於穩健而不可觀，然而，迪士尼的利潤率擴張優於預期，國際化仍位於前期階段（比香港大三倍的上海迪士尼將在2015年末開幕、《美國隊長》等漫畫在內地銷量良好），版權資產的逐步貨幣化等，反映了該企業的投資價值依然理想。


加入子女資本增值組合

總括而言，科技為本的迪士尼版權資產豐富，巿場推廣、園景設計、影視製造的核心競爭力宏大，而影視娛樂業務盈利的平滑化、樂園的升值措拖和無形資產的陸續貨幣化，將是刺激企業估值的重要手段。

艾格在位期間的貢獻良多，雖然他的合約將在2016年中約滿，但他爭取得來的競爭優勢，已讓迪士尼把主要對手拋離頗遠。筆者得知美國家長喜歡為兒女開立退休保障戶口（IRA），並在其中購入迪士尼股票，以作為喜愛迪士尼卡通的子女的資本增值組合，這看來甚合乎價值投資人手冊上「以合理價格，買入自己喜愛公司的股票」的基本法則。

在上次提到的《大夢想家》一劇中，有英國影后Emma Thompson演繹不苟言笑的Mrs. P.L. Travers，她從最初的不近人情，逐漸被老闆華特迪士尼的誠意打動，到最後更因為迪士尼製作團隊的堅持、童心與熱情，在歌曲Let's go fly a kite的演練時，跟一眾人員翩翩起舞。美式快樂以良知、感情為根本，藉歌舞、動畫和特技表達當中的喜悅。這些普世價值易於理解，配合獨特故事角色和巿場領先的分銷渠道，使公司坐享獨有的定價權，成就了迪士尼為商業化美式快樂的企業中，最成功的例子。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4102&cat_id=7&title_id=710120