A Unique Behind-The-Scenes Look Into Warren Buffett’s Investment Process

by Vintage Value Investing

In 2009, the U.S. government established the Financial Crisis Inquiry Commission, a ten-member commission that was assigned the task of investigating the causes of the 2007-2008 financial crisis. The Commission had the power to subpoena documents and witnesses (businessmen and women, academicians, government officials, etc.) for testimony.

One person the Commission questioned was Warren Buffett.

The interview covered Warren Buffett’s investment in Moody’s, his thoughts on the causes of the financial crisis, his views on financial policies and regulations, and a whole host of other topics. Although the interview took place in 2010 and the Commission reported its findings in 2011, the transcript was not released until last week.

You can read all 103 pages of the interview right here (it’s really fascinating).

But in just the first few pages of the transcript, Warren Buffett gives a unique behind-the-scenes look into his investment process.

Here’s a little background to set up this situation:

Buffett invested in Dun & Bradstreet in 1999 and 2000. Founded in 1841, Dun & Bradstreet provides commercial data (e.g. business credit reports, sales & marketing lists, business research reports through its Hoover’s subsidiary) and was one of the first companies to be publicly traded on the New York Stock Exchange. In 2000, Dun & Bradstreet spun off Moody’s (one of the major credit rating agencies, which D&B bought in 1962) as a separately traded public company – which gave Buffett shares in both Dun & Bradstreet and Moody’s.

The major credit rating agencies (Moody’s, Standard & Poor’s, and Fitch) were very heavily criticized during the 2007-2008 financial crisis for giving perfect credit ratings (e.g. AAA) to bad subprime mortgage-backed CDOs – which ended up being a big contributing factor to the financial crisis.

So, the interviewer from the Financial Crisis Inquiry Commission begins his interview with Buffett by asking how he decided to invest in Moody’s and what his involvement with the company has been. I’ve lightly edited the transcript below to make it more readable. Enjoy!

Warren Buffett and How He Decided to Invest in Moody’s

BONDI: I understand, sir, that in 1999 and in February 2000, you invested in Dun and Bradstreet.

BUFFETT: That’s correct. I don’t have the dates, but that sounds right. Yes, sir.

BONDI: And am I correct, sir, in saying you made no purchases after Moody’s spun off from Dun and Bradstreet?

BUFFETT: I believe that’s correct.

BONDI: Okay. What kind of due diligence did you and your staff do when you first purchased Dun and Bradstreet in 1999 and then again in 2000?

BUFFETT: Yes. There is no staff. I make all the investment decisions, and I do all my own analysis. And basically it was an evaluation of both Dun and Bradstreet and Moody’s, but of the economics of their business. And I never met with anybody.

Dun and Bradstreet had a very good business, and Moody’s had an even better business. And basically, the single-most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by a tenth of a cent, then you’ve got a terrible business. I’ve been in both, and I know the difference.

BONDI: Now, you’ve described the importance of quality management in your investing decisions and I know your mentor, Benjamin Graham – I happen to have read his book as well – has described the importance of management.

What attracted you to the management of Moody’s when you made your initial investments?

BUFFETT: I knew nothing about the management of Moody’s. I’ve also said many times in reports and elsewhere that when a management with reputation for brilliance gets hooked up with a business with a reputation for bad economics, it’s the reputation of the business that remains intact. If you’ve got a good enough business, if you have a monopoly newspaper, if you have a network television station (I’m talking of the past) you know, your idiot nephew could run it. And if you’ve got a really good business, it doesn’t make any difference.

I mean, it makes some difference maybe in capital allocation or something of the sort, but the extraordinary business does not require good management.

I’m not making any reference to Moody’s management, I don’t really know them. But if you own the only newspaper in town, up until the last five years or so, you have pricing power and you didn’t have to go to the office.

BONDI: And I’ve seen in many places where you’ve been referred to as a passive investor in Moody’s. Is that a fair characterization, and what sort of interactions and communications have you had with the board and with management at Moody’s?

BUFFETT: At the very start, there was a fellow named Cliff Alexander who was the chairman of Dun and Bradstreet while they were breaking it up.

I met him in connection with something else, years earlier; and so we had a lunch at one time. But he wasn’t really an operating manager. He was there sort of to oversee the breakup of the situation.

Since we really own stock in both Dun and Bradstreet and Moody’s when they got split up, I’ve never been in Moody’s office, I don’t think I’ve ever initiated a call to them. I would say that three or four times as part of a general road show, their CEO and the investor relations person would stop by and – and they think they have to do that. I have no interest in it basically, and I never requested a meeting. It just – it was part of what they thought investor relations were all about. And we don’t believe much in that.

BONDI: What about any board members? Have you pressed for the election of any board member to Moody’s –

BUFFETT: No, no –

BONDI: – board?

BUFFETT: – I have no interest in it.

BONDI: And we’ve talked about just verbal communications. Have you sent any letters or submitted any memos or ideas for strategy decisions at Moody’s?

BUFFETT: No.

BONDI: In –

BUFFETT: If I thought they needed me, I wouldn’t have bought the stock.

BONDI: In 2006, Moody’s began to repurchase its shares, buying back its shares that were outstanding, and they did so from 2006 to 2008, according to our records.

Why didn’t you sell back your shares to Moody’s at that time? I know subsequent in 2009 you sold some shares, but from ‘06 to ‘09, during the buyback, did you consider selling your shares back, and if so, why didn’t you?

BUFFETT: No, I thought they had an extraordinary business, and – you know, they still have an extraordinary business. It’s now subject to a different threat, which we’ll get into later, I’m sure.

But I made a mistake in that it got to very lofty heights and we didn’t sell – it didn’t make any difference if we were selling to them or selling in the market. But there are very few businesses that had the competitive position that Moody’s and Standard and Poor’s had. They both have the same position, essentially. There are very few businesses like that in the world. It’s a natural duopoly to some extent. Now, that may get changed, but it has historically been a natural duopoly, where anybody coming in and offering to cut their price in half had no chance of success. And there’s not many businesses where someone can come in and offer to cut the price in half and somebody doesn’t think about shifting. But that’s the nature of the ratings business. And it’s a naturally obtained one.

It’s assisted by the fact that the two of them became a standard for regulators and all of that, so it’s been assisted by the governmental actions over time. But it’s a natural duopoly.

Warren Buffett and Investment Models

BUFFETT: The rating agencies, they have models, and we all have models in our mind, you know, when we’re investing. But they’ve got them all worked out, with a lot of checklists and all of that sort of thing.

I don’t believe in those, myself.

All I can say is, I’ve got a model in my mind. Everybody has a model in their mind when they’re making investments.  But reliance on models, you know, work 98 percent of the time, but they never work 100 percent of the time. And everybody ought to realize that, that’s using them.

Summary

So what conclusions can we draw from this behind-the-scenes look?

Well, first I still think Buffett’s investment process is incredible. Every other investment firm in the world has research analysts, market strategists, complex financial models, fully staffed deal teams, and intense investment committees. Warren Buffett, on the other hand, does all of his own analysis and uses the model in his own head. Just amazing.

Second, Warren Buffett tells us that “the single-most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business.” Moody’s has pricing power because it has a duopoly of the credit ratings market with Standard & Poor’s (and to a lesser extent Fitch). If you want a credit rating, you basically have to go to Moody’s or S&P, because they are the industry standard and often are the only credit ratings that are accepted by investors and others. In fact, Moody’s, S&P, and Fitch are the only nationally recognized statistical rating organizations (NRSRO) designated by the SEC. So someone new could come in and set up a ratings agency and charge 50% what Moody’s and S&P charge, but they just wouldn’t get any business.

As a kid, Buffett used to sit on the porch of his friend’s house and watch the cars and the street trolley pass on the street in front of the house during rush hour. One day he said to his friend’s mom, “All that traffic. What a shame you aren’t making money from the people going by. What a shame, Mrs. Russell.” Even little 9 year old Warren was thinking about businesses, and he wanted his friend’s mom to set up a toll booth. And that’s how he’s always thought about businesses and investing. Warren Buffett’s always sought out businesses with large economic moats – businesses that have a large, unique, and sustainable competitive advantage that ultimate results in pricing power and high returns on invested capital.

量寬撐基建 稅改拓商機

2016年4月6日 量寬撐基建 稅改拓商機

筆者一連三周向美國下任新總統發表公開信，探討他/她明年1月就任時的經濟實況，內容大多圍繞其他國家，反映白宮新主人未來4年任期內將要面對何等困難的世界經濟環境。上周焦點重投美國，剖析聯邦政府財政狀況，本周談談下任總統可採取什麼行動，應對經濟衰退，甚至防止衰退出現。筆者相信，美國財政是可以撥亂反正的，但必須付出極大政治努力，同時一改當前拒絕合作的環境才能回歸正道。

筆者上周列出兩個圖表，顯示美國未來4年內假如陷入經濟衰退（筆者認為可能性甚高），財赤及國債將會變成怎樣，財政現實如何殘酷，一目了然。據估計，財赤將一下子增至一萬億美元，這數字還未包括任何經濟刺激措施的影響，而用作失業救濟儲備等的巨額開支也沒有計算在內。

進入正題前，先重溫一下該兩個重要圖表。

【圖1】顯示，至2019年強制福利開支、軍費及利息將耗掉所有政府稅收，意味其他各類開支須靠政府舉債應付，國債將持續膨脹，不消多久就升至20萬億美元。

 

【圖2】假設美國2018年陷入經濟衰退，稅收跌幅則與過往衰退期相若（以佔總體開支一定百分比而論），財政狀況又會如何。相信屆時財赤將急升至每年1.3萬億美元；而根據國會預算辦公室（CBO）預測，財赤在往後10年都不會回落至一萬億美元以下。即使利率低企，淨利息支出期內仍會超過國防開支。值得一提的是，屆時負債勢將大升，但【圖2】顯示的淨利息支出並沒有按比例增加，因此已經低估了實際財政狀況的嚴峻程度。

 

親愛的未來總統先生/女士：

上周我們探討了美國一旦在閣下首任任期內陷入經濟衰退，財政赤字及國債將會變成怎樣。相信閣下也認同，情況實在不堪設想。不少經濟分析師對經濟衰退也憂心忡忡，「債王」格羅斯以下心聲，正好概括他們的憂慮：

事實是，中央銀行推出量化寬鬆及負利率/人為低利率政策措施，必須成功振興環球經濟，否則……。央行已經時間無多，以美國為例，我認為當地名義國內生產總值（GDP）在2017年底前必須增長4%至5%，否則……；現水平只有3%。歐羅區須達2%至3%，否則……；日本1%至2%，否則……；中國5%至6%，否則……。否則什麼呢？否則，根據這些措施建立及定價的金融市場及資本主義商業模式將開始下跌，資本收益及未來收益預期將變成大熊貓——非常罕有，繁衍效率很低。我的意思不是這一天將會來臨，而是發達及新興市場的經濟均停滯不前，必須想辦法推動名義GDP增長，否則……。

作為下任總統，閣下可為推動GDP出一分力。不過，假如閣下故步自封，把國家未來福祉繼續寄託在當前一貫政策上，那美國在你任內必定會陷入經濟衰退。假如等到經濟衰退來臨，才指望聯儲局做點事解救經濟，那就為時已晚。好消息是，在閣下上任100天內就可實施政策，大大改變美國經濟增長路線。壞消息是，這些政策政治上勢將難以推展，閣下不得不耗掉大量新得來的政治本錢才能辦到。這將是閣下首個任期內最重要的工作，假如閣下不果斷行動，恐怕無法連任。

華府陷於政治僵局，相信閣下也很清楚。筆者以下提出的經濟政策，國會內無論共和黨還是民主黨人都不會同意。兩黨各有一套治國理念，既根深柢固又水火不容。閣下的任務是平衡聯邦政府預算，一個陣營想透過削減開支辦到，另一個陣營則想加稅及進一步提高開支；美國民眾似乎都想有更完善的醫療服務，但不知哪來經費應付相關開支。閣下如何同時滿足共和、民主兩黨，又在短期內創造數百萬份新職位，阻止經濟陷入衰退？

方法是尋求國會妥協，這意味給兩黨一些各自都極想要的東西，令他們願意成全對方的訴求需要。以下是筆者認為可行的方法，不少經濟學家及政客會告訴閣下，筆者建議的某些措施不切實際，或某種主張哲學上大錯特錯，只怪他們連問題出在哪個部分也沒有共識，閣下的任務是促成各方妥協，採取實際行動解決問題。

修例賦儲局救市新招

美國一旦再陷經濟衰退，聯儲局將把利率減至零，同時大有可能再推另一輪激進量寬（皆因聯儲局現時只剩這兩道板斧）。儘管連聯儲局內部經濟學家也認為，量寬對實體經濟作用不大，局方仍會一意孤行。量寬對推高股價效果奇佳，經濟受益卻不多，最終只能令富者愈富，反助長社會怨氣。

對聯儲局來說，問題在於局方想推出另一種量寬，但受制於《聯儲局法》（Federal Reserve Act），局方所能做的很有限。國會必須先修訂有關法例，聯儲局才能購買其他類別資產，或更直接向經濟注入資金。閣下也許沒留意有關聯儲局的爭論，筆者可以告訴你，國會領袖完全沒有意欲把《聯儲局法》提上議會討論，以免鬧得滿城風雨。不過，閣下要落實施政理念，兩黨領袖一定要這樣做。閣下必須督促兩黨領袖管好各自黨內成員，修訂《聯儲局法》部分內容。

40年地方債修葺基建

具體而言，閣下應爭取賦予聯儲局權力，好使局方日後一旦再需要推出量寬刺激經濟時，可發行40年期的一厘債券，用於修葺全國各地大小州份及地方基建。受惠工程必須具備自償貸款能力（self-liquidating），即在40年內有能力償付債券，一如任何以收益作擔保的地方債券一樣。焦點應在於供水系統、電力網絡、橋樑、道路、公共運輸及機場，大家公認的基礎設施，毫無效益的大白象工程免問。據估計，美國要提升基建設施，至少要花費2萬億美元左右。

須知道聯儲局應是獨立機構，閣下不要予人支配局方政策之感。局方將極力捍衞自身獨立自主，閣下事實上亦只是多給聯儲局一種工具而已，並非干預其運作。局方可繼續以過去方式推行量寬，不碰你給的新工具，決定權始終在局方手上，但筆者相信聯儲局有足夠政治智慧，自會心照不宣。

當然，有關行動不能立竿見影。還記得美國政府對上一次遍尋「現成工程」（shovel-ready projects）， 務求刺激經濟嗎？原來這類工程少之又少，既然如此，在工程上馬前又可採取什麼行動？

那就得發揮創意，過去幾年，聯儲局資產負債表增加了3萬億美元左右，這些資金以美國國債及政府擔保按揭債券的方式持有，現正陸續清還，聯儲局可將回籠資金重新投資到其他債券及按揭資產上。

因此，閣下一旦授權聯儲局購買上述新基建債券，局方就可馬上買債。只要閣下成立的發債監管委員會投入運作，各級地方政府就可馬上提交工程計劃，申請即時放款。

在閣下首個任期內，上述工程將製造大量職位，即使沒有數百萬也有幾十萬。這類刺激措施既獲大眾支持，亦能防範經濟衰退。再者，上述新職位都會發放工資，既能提高所在社區的消費開支，也能帶來一浪相關私營投資。

從政治角度出發，這大概是閣下任內最容易完成的任務，所要動用的數萬億美元早已就緒，毋須加稅就能振興經濟，政客哪會不歡迎？動用聯儲局手上一筆基本上沒用的資產，將之變成具經濟效益的資產，就是這麼簡單。假如筆者其他建議都這麼簡單就好了。

大減企業稅至15%

筆者方案中還有另一項簡易措施，就是削減企業稅率。國會內無論民主還是共和黨議員，大致上都同意美國企業稅率太高，只是政客想推動更大規模的稅制改革，削減企業稅是其中一環，因此暫時沒有採取行動。他們自感在稅制方面被迫讓步，希望以公司稅作為交換條件。這種心情可以理解，閣下必須提出更大刀闊斧的稅制改革方案。

提出新方案並不難，難在於閣下必須更大膽，比政客現時的訴求走得更遠。

環顧世界各地，企業都想落戶利得稅政策對自身最有利的國家。蘋果、Google以至數以千計其他美國企業把數萬億美元資金存放在海外，是同一道理。這都怪她們一旦把資金調回美國，就要付35%稅，簡直離譜，正常生意人哪會想看到自己的營運資本大減35%？

再者，現時有太多美國巨企（還有眾多規模沒那麼大且不為公眾注視的企業）讓自己成為海外企業的「收購」目標，務求大幅降低稅率，讓股東受惠。你們各參選人之中也有一些擔任上市公司董事的，應該明白上市公司要以股東利益為先，董事的責任正是讓股東從這家公司的投資中得到最大益處，減少美國稅率正是達到這個目標的方法之一。

愛爾蘭企業稅率現為15%，歐洲其他國家對此相當不滿，但阻不了愛爾蘭繼續以低稅招商。當地經濟因此大為受惠，收入及就業均出現可觀增長；大量企業以愛爾蘭為根據地，旅遊及房屋相關收益增長就更不用說。筆者對愛爾蘭沒什麼不滿（筆者祖籍正是愛爾蘭），只是考慮到其他種種因素，企業以美國為根據地更有利，因此，美國應進一步提升自身優勢。

何不建議把美國企業稅減至15%？的而且確，建議減稅率至20%或25%，已經比現行政策為佳，但我們的目標是早已投奔他鄉不再在美國納稅的公司，要她們回心轉意，把15%稅款繳納給美國。企業10萬美元以上的任何收益，必須全數繳納15%稅，沒有扣減餘地。課稅表格必須非常簡單，甲部分列舉所有利潤，減去10萬美元，總額在乙部分乘以15%，就是應課稅款。

為爭取政客支持大幅減稅，不妨提議向所有海外企業的國際利潤徵收一成稅款，如此一來，無論美國企業的利潤從何而來，都要向美國繳納一點稅。企業不會因為10%稅款而改變投資決定，納稅之後，相信企業會乾脆把資金調回老家，在美國建制及基礎設施之下善加運用；美國基建改善，競爭力更強，企業就更樂意投資美國。

扣稅優惠一項不留

改革企業稅還有另一環，就是取消所有扣稅項目，一項不留。假如在一般公認會計原則（GAAP）之下不屬扣稅之列，就是利潤，需要納稅。取消3000多種不同企業或行業享有的特別稅務優惠，意味對沖基金不再享有附帶權益（carried interest），石油折耗優惠（oil depletion allowances）須根據正常方式計算折舊，新資產則按運作壽命註銷，餘此類推。

由於稅率大減，即使沒有特殊扣稅優惠，相信企業也不會有損失，甚至可能得益，皆因商界毋須再花錢請說客，向國會爭取各種特殊待遇。

上述稅務計劃不僅能令美國企業更具競爭力，有利在現時愈來愈全球化的環境中力爭上游，更能鼓勵它們把更多製造工序搬回美國，創造更多薪金優厚的職位。

驟眼看來，把稅率由35%大降至15%，稅收勢將一落千丈，不過，加上筆者所建議的國際利潤10%利得稅後，相信企業稅總收益將不跌反升。無論如何，有關計劃將遠比大家想像更「稅收中性」（revenue-neutral，即稅制改變後稅入不變），將遠超大家想像，因為企業現時盡情利用扣稅優惠，又在海外囤積大量資金影響很大。

在筆者提出的振興經濟方案中，上述兩項建議已屬比較容易推行的措施，下一步還要想法子如何降低個人收入稅，推出劃一低稅率；確保收入上升，足以達致平衡預算之餘，又能應付大家想要的醫療服務；扶持低收入人口，大幅提高他們的稅後收入。這些刺激經濟挑戰，還有確保兩黨衷成合作的幾點結構改革，就留待下周再談。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。

为何换美元不如买黄金

2016-04-13 15:43:51 李迅雷

 昨日美元兑人民币汇率已经降至6.46，也就是说，年初人民币换美元的人目前都亏了。今年开盘第一天美元兑人民币汇率为6.5032，最高至6.5646。当时绝大部分人对人民币贬值的预期都很强烈，争论的焦点是选择一步到位还是分步贬值。随着美元指数的不断走低，再次印证了金融市场的一条定律，即大部分人的判断都是错的。

美国经济强不意味着美元还会升值

1、美国加息的概率降低

在全球经济步入萎靡不振的时代，美国经济还算不错，2015年年末，美国终于迎来了期盼已久的加息，这也反映了美联储对美国经济及就业状况的乐观判断。但是，在美国加息之后，日本降息至负利率，欧盟则在负利率的基础上再次降息。在全球发达经济体大都比较疲弱的情况下，美国经济的复苏也不会强劲。因此，大家对于美国加息的预期进一步减弱。

全球经济都是彼此关联的，且关联度越来越大，因此，一国要做到一枝独秀越来越难了。更何况各国间的货币政策也需要相互协调，如果一国加息而其他国家都采取减息举措，这势必会影响到加息国的出口竞争力，进而对该国的经济复苏带来拖累，这就是所谓的孤掌难鸣。

去年年末大部分人预测美国在2016年或会有四次加息，1月末，大家对加息次数的预期进一步减低至两次甚至一次。这主要还是基于对全球经济的不乐观。2015年全球经济的增长也是低于预期，2016年恐怕也会如此。

2、美元指数正处于历史高位

中国的外汇储备主要是美元，绝大部分中国人对于人民币汇率的升降判断，都是以美元为标准。而且，那么多年来，我国的汇率政策确实也是盯住美元的。人民币自05年汇改以来，维持了对美元连续9年的升值，至2014年1月，美元兑人民币汇率接近1:6。但美元指数是从2014年6月开始走强，从80上升至2015年3月份的100，之后一直在高位盘整。

因此，对于人民币汇率的走势，不能只依据经济基本面，还要看美元的历史走势。不少著名投行的分析师在欧元减息时，纷纷预测欧元会对美元贬值，结果却是相反。这也再度印证了预测是一门艺术，用简单的因果关系来得出判断往往是错的。因为美元指数的过去走势，是否已经反映了对美联储未来的加息预期，这似乎很难说清楚。但日元和欧元的减息，至少能够降低美元加息的预期，从而让美元指数走弱。

经济学家们的水平主要体现在对一个事件发生的事后解释上，可以体现其知识的渊博与逻辑的严谨。但太多的案例可以说明，他们在预测方面无任何优势可言。

有时技术分析会显得更有效，因为交易价格和交易量的变化，实际上已经包含了所有信息。既然美元指数已经持续一年在高位盘整，那么，回落或是大概率事件。

 美元指数已经持续了一年盘整

3、大宗商品价格反弹不利于美元走强

大宗商品价格的上涨，不少人认为是新一轮经济周期的起步。我觉得这个可能性太小了。当全球还在处在产能过剩的困境中，从哪里来的需求可以让周期崛起呢？2011年之前中国经济的高增长是全球大宗商品走强的主要因素。如今，这个因素没有了。谁能再度拉动需求呢？印度的经济体量还是太小了。难以担当重任。因此，大宗商品价格的上涨，只能看成是对长期超跌的均值回归，或者是对货币超发的滞后反应。

大宗商品价格的上涨估计也能持续一段时间，毕竟下跌的时间很长了。这对于资源国的货币升值是有利的，这些国家的货币也属于超贬了，相应地，资源国货币的升值不利于美元指数的走强。

预计今后人民币仍会盯住美元

美元指数的回落对于缓解国内外汇流出的压力是十分有利的。如3月末CFETS人民币汇率指数为98.14，较2月末贬值1.50%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为99.08和97.61，分别较2月末贬值1.96%和0.63%。

既然今后人民币盯住美元，那么，用人民币换美元防贬值的逻辑就很难成立了。过去中国大妈买黄金错了，现在换美元又是错了，还不如换欧元或日元呢。当然，这都是短期交易策略，从长期看，哪国的货币会走强，我猜不准，不过，人民币走弱似乎可能性更大些。所以，货币游戏不太好玩，配点实物资产还是更靠谱些，比如黄金。

若美元指数上行，还能看好黄金吗

“因为货币超发，所以要配置黄金”，这个道理谁都懂，而且，上一轮黄金十年大牛市，炒得就是这个逻辑，但黄金价格最终还是见顶回落，从2011年的1920美元/盎司，最低跌至去年年末1040美元/盎司，跌幅接近一半。最近黄金价格回升到了1250美元左右，但与最高点相比，仍属于离底部不远的区域。因此，从技术分析的层面看，上升的空间还是不小。

黄金价格目前仍处于低位

从过去的基本面看，货币超发将引发黄金价格上涨的逻辑也还是成立的，即全球各国的货币政策多以宽松为主，美国更是持续推出QE2、QE3，中国的M2增速依然领先全球，从2011年的85万亿，增加到2015年的139万亿，4年增长了63.5%。因此，全球货币超发是黄金价格应该上涨的大逻辑，而中国货币超发更惊人，是黄金价格在中国上涨的小逻辑。

不过，现实的问题是，黄金已经上涨了20%，美元指数也从100点跌至了93点，这是否已经包含了大家对未来的预期？黄金还能涨多高，在某种程度上取决于美元指数还能跌多少。假如人民币还是盯住美元，那么，一旦美元指数上涨，那么，黄金价格是否就要开跌了？

我对这些问题的理解是，1）美元指数如果大幅上行，则人民币不会紧盯美元，故国内黄金价格也会反映在汇率变化上。2）人民币盯住美元是相对的，即以不导致人民币对美元的汇率出现大幅波动为前提，人民币采取渐进式的贬值方式，应该是可行之策，央行也有此能力。3）若在美元指数大涨的情况下，央行坚持人民币不贬值，它势必会加强资本管制，则贬值预期却会强化，这同样有利于国内黄金价格的上涨。

黄金的金融属性会趋于弱化

黄金交易之所以那么活跃，是因为它具有金融属性，黄金曾经是货币，美国也曾经建立过美元与黄金挂钩的国际货币体系。中国历史上曾经有过很长时间的“银本位货币体系”，到了1800年左右，中国的GDP占全球20%，白银存量大约要占到全球的一半（(Barrett,Ward.1990)。不妨想象一下，如果中国目前仍将银子作为货币，则全球白银的价格或要疯涨几十倍了。同样道理，黄金也早已不是货币了，对黄金的需求，从长期看，也是不断弱化的，最终可能只剩下消费需求。随着互联网经济的发展，货币最终也有可能消失。

因此，我只是看好今后一段时期的黄金价格，并不是超长期看好黄金价格，也不认为黄金上升的空间非常大。记得2011年黄金价格最癫狂的时候，不少人预测黄金价格可以涨到5000美元，因为从货币超发的程度或可以来解释。但这一轮黄金价格的涨幅，如果能创新高就不错了。

这个世界的财富种类不只是黄金一种，只有能预知其他人今后更会去追逐的财富品种是哪些，才有可能获得超额收益。

施洛斯 (Walter J. Schloss) 的投資智慧

以下是一些施洛斯的投資智慧:

1. 施洛斯的投資秘訣就是買的便宜，分散持股，平均持有100多只股票，最看好的股票倉位也不超過20%, 股票持有時間一般是4年左右.

2. 我們過去尋找股價為淨資產一半的公司、要是沒有，我們就找股價為淨資產三分之二的。我們幾乎不會以高於淨資產的價格買股票。許多所謂分析基本面的人甚至連淨資產也不看了，他們虧掉一半的錢以後就知道了.

3. 我們就是買便宜的股票，沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票。

4. 從根本上來說，我們喜歡買資產。資產沒盈利波動的那麼厲害。只是看市盈率低就買入股票而遭到虧損的不在少數。我們買的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。總的來說，盈利很難預測。要打折買入資產，而不是買盈利。盈利的短期變化可能非常大，而資產一般變化緩慢。要是按盈利買入，對公司的理解就要深入的多。

5. 成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較.

6. 我喜歡價格低於淨資產的股票，我還喜歡負債很少的股票。我覺得安全邊際就是淨資產遠高於市場價格。有這樣的安全邊際不能保證你的判斷正確，我就是覺得有實在的東西在那，價格低到一定程度，就會有人收購這家公司。管理層也想成功，你和管理層實際是站在一邊的。

7. 施洛斯選股條件是股價最好低於淨資產、負債沒有或很少、管理層持有足夠多的股份，能以公司利益為重。選股時我一般先看資產負債表。我討厭負債，負債會讓公司陷入麻煩。

8. 現在(1985年)持有100只股票。這麼多股票，有些照顧不過來。實際上，我們在每隻股票上投入的資金不一樣。有的股票很看好，我們會投入大量資金，會投入投資組合高達10%-15%的倉位。有的股票可能只買一點，先下水，找找感覺。一般來說，一隻股票占5%的倉位就可以了，如果確實看好，可能會增加到10%-12%，我一般不會超過20%.

9. 有句話說的好，只有買入以後才能全面瞭解一隻股票。這句話很對。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太上心。買入之後就不一樣了，原來沒發現的缺點都看的更清楚了。當然了，持有一段時間後，也會發現開始沒看出來的機會。

10. 我喜歡擁有許多只股票。沃倫.巴菲特願意擁有幾隻股票。他是沃倫，這麼做沒錯。如果你不是沃倫，你必須選擇適合自己的方式。就我而言，我喜歡晚上睡的安穩。

11. 這麼多年來，平均倉位非常接近100%。我們只關注買入超值的股票，不太在意市場怎麼走。你可能會問“既然你認為市場估值太高，怎麼還用90%的倉位投資股票？我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高，但是市場下跌時，我們的股票也跟着跌了。我不知道會發生什麼，但是持有股票比持有現金睡的安穩。

12. 我們的平均持股週期是4年，而不是像一些基金一樣長期持有股票不賣。我們希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會一買它就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等4年左右，有的等待時間更長。

13. 我覺得找到便宜的容易，知道什麼時候賣出卻很難，我們可能會在公司盈利恢復到正常水平時的股價賣出。如果認為有被收購的可能，會以更高的價格賣出。有時候，我們賣出是因為整個行業都大幅上漲。有時候賣出是因為發現了更好或更便宜的股票。不過總的來說，我們會持有一年以上才賣，這樣稅比較少. 我們經常賣早了。賣東西的時候，總得讓人有利可圖，這樣別人才會買。要是你非得等到股價高估了，就有風險了。

14. 選時這個問題, 所有人都想抓住正確的時機，大家都玩的遊戲，我就不跟着摻和。如果你買的是價值，可能會買的太早，我就是這樣，要是跌的更低了，就繼續買入。必須對自己做的事情有信心。如果發現股價跌了很多，我們會買入。我們喜歡在股票下跌的過程中買入。在發現值得買入的股票後。我覺得如果要是真是非常看好的機會，第一次買入時可能至少要投入這只股票計劃倉位的50%，有時候覺得最好投入70%。有時候，覺得股票不便宜，不過會先買一點，先進到裡面去，可能只買計劃倉位的10%。我喜歡買創新低的股票,創新低的股票一般陷入了困境，所以我一般不喜歡負債。債務會給人帶來很大麻煩。很多時候，你買入一隻股票，它陷入了困境，所以股價才低迷，這時可能繼續下跌，你要做的就是相信以更低的價格買入才是好事。

15. 有個很好的例子，大家可能聽說過。一家公司深受大眾追捧，45 美元的股價，20 美元的每股淨資產；另一家公司，20 美元的股價，40 美元的每股淨資產，其實就是同一家公司:波音 (Boeing Airplane)。二戰前，波音公司的股價遠高於淨資產，因為人們看好它的前景，但到了 1946 年，人們覺得波音沒前途了，紛紛把它拋棄。我們願意在波音公司股價 20 美元、每股淨資產 40 美元時買入，而不是相反。

16. 我們做投資最關鍵的就是根據價格高低決定買不買，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》中所說，“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買”。總之，我們喜歡買入我們認為低估的股票，而且我們必須有勇氣越跌越買。你必須獨立判斷，有勇氣堅持到底，市場不看好你的股票不代表你是錯的。話說回來，具體如何判斷，每個人必須自己決定。股市的魅力就在這，只有在未來我們才能知道答案。

17. 我記得有這麼一隻股票，它叫福恩斯兄弟手套廠 (Fownes Brothers Gloves)，這家公司早就消失了。我記得，這只股票我最早是在 1955 年我們合夥人公司成立時以 2.5 美元買入的，是特維迪-布朗尼 (Tweedy Browne) 幫我買的。它漲到了 23 美元，我就把它賣了。我持有的量很大，都給賣了，後來卻買不回來了。它沒下跌多少，而且成交量越來越小。過了許多年，它的股價漲到了 32 美元左右。有時候，只要時機合適，就得抓住機會賣出，然後告訴自己“好了，由它漲去吧”。因為我們在上漲時分批賣出，我們賣出的大部分股票會繼續上漲。我們逃不了頂，也抄不了底。

18. 你賣出的原則具體是什麼？

沃爾特: 賣出很難。賣出是最難的，雖然心裡定好了賣出目標價，但有時候會受到情況變化的影響。我曾經持有生產水泥的南丘羊公司 (Southdown, Inc.)。我們在 12.5 美元左右買了很多。這只股票買得不錯，後來股價翻番，我們在 28 美元、30 美元左右清倉，兩年時間取得這樣的收益相當不錯了。後來發現到它漲到了 70 美元。在這樣的錯誤面前，我們真的承認自己不行。我們就是覺得在我們賣出的價格水平已經不便宜了。

19. 賣出時別太急。你可以在股票漲到了你認為合理的價格時賣出。許多時候只是因為股票漲了，比如漲了 50%，人們就說賣掉鎖定利潤。賣出之前，要重新評估公司，比較價格與淨資產價值。要注意股市的估值水平：是不是股息率較低、市盈率較高？股市是否處於歷史高位？人們是否非常樂觀？

20. 如果股票下跌了，你怎麼知道不是價值陷阱，你怎麼知道這只股票可能好轉，也許永遠不會好轉，也許情況變了，長期持有會導致虧損。你如何判斷是不是價值陷阱，股價會不會漲回來？

沃爾特：我喜歡價格低於淨資產的股票，我還喜歡負債很少的股票。債務會讓人麻煩纏身，許多人深陷巨額債務無力償還，最後只能破產。借錢讓我很憂慮。人們忘了債務會帶來很多麻煩，你要儘可能避免債務。如果買了一家公司，你查看它的資產負債表，還要讀年報，查看資產負債表的情況，瞭解公司的歷史。你可能會發現公司現在有問題，問題的原因是它的產品不太好。如果是這種情況，你可能不會買這家公司。不過，我覺得如果股價大大低於淨資產，公司過去 20 年的業績良好，你就會有一定的信心，特別是如果債務很低，並且管理層本身持有相當數量的股票。

21. 給我們講講安全邊際吧。安全邊際是如何產生發展的。本·格雷厄姆使用的安全邊際是什麼？你仍在使用相同的安全邊際，還是根據時代的變化進行了調整？

沃爾特：我覺得安全邊際是淨資產遠高於市場價格。有這樣的安全邊際不能保證你的判斷正確，不過我就是覺得有實在的東西在那，要是價格低到一定程度，就會有人收購這家公司。管理層本身有意願把公司經營好，你和管理層的利益並不衝突。管理層也想成功，你和管理層實際上是站在一邊的。但是由於某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由於原料質量問題遭到訴訟，因此陷入麻煩，這樣的事情總是在所難免。所以儘量不要買因為產品質量問題可能遭到訴訟的公司，例如醫藥企業。

22. 我想知道你願意以合理的價格買入一個好公司，還是願意以超低的價格買入一般的公司。

沃爾特：這個問題問得好。我不願意在我認為合理的價格買好公司。我不是不願意買好公司，只是我想在打折的時候買。我想賺錢，不想虧錢。有時候，人們非常緊張，你可以在不錯的價格買到好公司。這不能一概而論，每個公司都不一樣。要是想賺錢，買入的價格最好能保證會上漲 50%。買入的股票漲起來可能要幾年時間，一定要有耐心等待這一天。

23. 你認為成功的價值投資者必不可少的三個性格特徵是什麼？

沃爾特：我覺得是要沉着冷靜，做事不能太情緒化，要理性。要是投資股票受情緒左右，判斷力會受影響。本·格雷厄姆就很理性。他不願意和公司交流，認為這會影響自己的情緒。不同的人有不同的能力。這方面我不擅長，我就只買我覺得便宜的股票。這麼多年來，許多我賣了的股票後來都漲了很多。賣出股票以後，我不會後悔說本來可以賺那麼多錢卻沒賺到。賣就賣了，賣了之後繼續找別的。我覺得情緒和成功與否有很大關係。

24. 我覺得，基本上一隻股票 50 買的，漲到 100 了，就比較脆弱了，我可能會賣出，因為已經翻倍了，我不想操心。不過，我們是分批賣出，最好不要在一個價位全部賣出。我可能會在 85 賣出一部分，具體要看持有了多長時間。我們一般持股三年左右，不頻繁買賣。我們買的時候對持股多長時間大概心裡有個數，持有等待的時候就讀財報，跟蹤公司發展的怎麼樣。我喜歡賺錢，但我沒有一個公式說要是從 50 漲到 100 就賣了。持股期間要觀察，要知道，股票也會下跌，漲得太高就比較脆弱了。50 買的，漲到 100，你說我不賣，然後又跌到 50，你就會覺得自己很傻，沒賺到錢。所以，我一般在上漲的過程中賣出。問題是到底什麼時候賣。

25. 我喜歡買價格低於淨資產的股票。這樣的股票可以給我提供一定的保護。我還喜歡債務不多的股票，也可以給我一定的保護。然後，看公司本身，公司可能不是偉大的公司，但是只要有大量淨資產.

A股泡沫化 禍福難料

曹仁超    2015年1月3日 

上證綜指於2014年大幅上升逾五成，跑贏環球大多數股市的基準指數，相信A股泡沫化情況於2015年繼續，但沒有人事先知道泡沫哪一天將爆破。A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

美國聯儲局的QE（量化寬鬆）政策於2014年11月完結，由利率回落及貨幣寬鬆政策所推動的資產升值潮，是否在2014年結束？2014年底，全球貨幣供應較2008年底上升4倍，數字十分驚人，結果是除了那些可提供「有收益」的項目，例如債券、股票、房地產因利率偏低（低於CPI升幅）而上升外，金價（一向被視為對抗通脹項目）自2011年11月1920美元開始回落，油價、工業產品、原材料價格無一不跌。

環球通縮壓力較過去大

過去6年的全球貨幣供應大增期，我們仍沒有出現高通脹，不少產品更受通縮威脅，是否十分荒謬？理由是IT發展速度驚人。

記得1970年我老曹打工的投資公司有一部IBM 360電腦（當年只能租用不能購買），有兩個書櫃那麼大，需要十多人去服務它（因為輸入數據要人手打卡），今天你的手機功能已超過1970年一部IBM 360電腦，卻只須一隻手操作。IT應用已無處不在，不但節省大量人手，亦令不少行業變成24小時操作（全自動化）。20年前購買一部高清的55吋電視需20萬元，今天效果更好的高清55吋電視不用2萬元便買到，跌價90%！

假如2009至2014年全球央行不濫發貨幣，我老曹擔心全球性通縮早已出現。2014年11月起雖然美國QE結束，可是中國、日本、歐洲，甚至英國仍繼續濫發貨幣，因通縮壓力較過去大。When prices go down, people wait to buy.（當價格下跌時、人們延後消費）。今天你不會急於買彩電，因為電視機在跌價；你只會心急買樓，因為你相信樓價仍可上升！一旦樓價進入回落期，準備置業者便會大量消失（例如1997年第三季至2003年第二季）。

在通縮期，ideas are more valuable than products（概念比產品更有價值）。IT時代已維持了50年，未來應是生物化學時代。生物化學科技將帶領全人類進入新領域，今年出生的嬰兒平均壽命將是100歲，今天的不治之症在未來20年大部分可解決，在未來世界，80歲的人仍活力十足。投資應集中發掘「ideas」（概念）股而非價值股（value stock）。

牛市拾級而上 熊市穿窗跳下

香港黃金30年由1968年開始、1997年結束，中興10年由2003年中開始、2014年中亦結束，透過「理財」晉身中產階級的天梯已收窄，階級流動性愈來愈少。試想想，2007年10月至今，過去7年有多少次股災？一、2007/2008年恒指由31958點回落到10676點，跌幅達66.6%；二、恒指2010年底回升至25000點後又挫至2011年底16170點，回落35.3%；三、至2014年9月，花了3年時間才重返25363點。

The Bull climbs the stairs but the Bear jumps out the window。牛市習慣拾級而上（一浪高於一浪），維持的日子以「年」為單位，例如恒指由2008年底10676點開始拾級上升，至2014年高位25363點，回落到22530點成為支持點。此支持位一日未失守，代表由2008年底開始的牛市仍繼續。

相反，熊市一旦形成，股價卻像由窗口跳出去，下跌速度甚急（例如2007年10月至2008年11月）但時間短許多，一般淡市不超過3年（日股是少數的例外）。

1997年7月亞洲金融風暴爆發，聯儲局1998年面對對沖基金長期資本管理（LTCM）出事而放寬銀根，令標普500指數從1000點以下，升至2000年初高位逾1500點，升幅逾六成半，然後跌至2003年底部不足800點，下跌49%。2001年面對911慘劇，聯儲局又一次大幅度放寬銀根，標普500指數由2002年底至2007年累升近一倍，然後在2009年3月共下挫57%。這次由2009年3月透過QE政策，帶動標普500指數從667點上升至2014年底歷史高位2093點，上升214%。

“2015年會發生什麼事？作為分析員不應「估頂」，當標普500指數上升超過200%後，應小心謹慎為宜。”

以2014年油價為例，由114美元回落至63美元只需6個月，是典型的熊市（一下子由窗口跳出去）。代表油、氣的標普油、氣E&P基金（XOP）由2009年起出現一浪高於一浪拾級而上的形態，至2014年6月共花了5年半時間，才由每股30美元上升到85美元，過去6個月急跌至50美元，確認油價熊市。

再以銀河娛樂（00027）為例，由2008年10月0.52元，上升至2014年1月的84.5元，共花了5年零3個月，由84.5元跌至年底41.45元只需10個月，代表澳門賭業自2014年開始進入熊市。

航運業2008年進入「寒冬」後至今已5年，代表全球航運業風向標的「波羅的海乾散貨運指數」（BDI）2014年11月4日一度升上1484點高位，但很快又回落至12月3日1079點，屬於曇花一現，擔心航運服務低價牛皮屬新常態，隨着油價回落，運費上升機會更少。

2014年鐵礦石價格暴跌，含鐵量達62%普氏鐵礦石指數由134.5美元一噸，降至71.25美元一噸，最低曾見68.5美元，因四大礦企力拓、必和必拓、FMG及淡水河谷在2014年增產10%。上述四大企業礦石離岸成本分別為20美元、25美元、30美元及20美元一噸，即使加上運費，運到中國價格亦只需40至50美元一噸。反之，2008年中國的鐵礦公司投資7000億元人民幣，目前正進入大幅增產期，但平均成本高達80美元一噸，如鐵礦石售價維持在70美元一噸以下，擔心2015年中國面對大量鐵礦企業倒閉潮。還有，內地顯示面板生產線2014年大幅增加，令中國生產力超過日本，全球排名第二，顯示面板主要用於電腦及電視機上，如上述產品2015年銷量不大幅上升，不少顯示面板生產商便要蝕本經營……。

愈來愈多行業利潤回落

愈來愈多行業陷入利潤回落期，甚至進入虧損期，但2014年4月起至今，A股卻大幅上升，是否「生意淡薄不離賭博」？A股泡沫化情況相信2015年繼續，沒有人事先知道泡沫於哪一天會爆破。

值得留意的是，A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

雖然IMF估計2015年全球GDP上升3.8%（2014年3.3%），相信落空機會很大，理由是IMF仍未相信全球GDP高增長期到2007年已結束。天之道損有餘而補不足，人之道損不足以奉有餘，It's the same old story，富者增加財富速度較99%普通人快。年輕人無論如何不滿，亦改不了上述大趨勢，何況2008年金融海嘯後，各國央行更加入推動股價、樓價上升行列，令富者愈富速度加快。學習新思維、學習把握時機、學習制訂良好投資策略，才是致勝之道。

中產階級成財金政策受害者

一命、二運、三風水、四積陰德、五讀書，能否致富同讀書多少無關。1968年我老曹加入證券公司，開始代客買賣股票，今天的巨富不少在年輕時已認識。他們有何特點？十分有趣，大部分都沒有大學畢業，小部分更只有中學程度；大部分是白手興家，只有極小部分是承繼上一代財產。

“巨富最大特點是對賺錢很有興趣，同時有冒險精神，對財富的看法和一般人不同，例如一般人收入上升後便會增加消費，而他們收入增加了，生活卻毫無改變，因為他們賺錢的目的，不是為了過豪華生活，而是賺更多的錢，賺錢才是他們人生最大的興趣。”

他們有人今天仍在吃陽春麵（沒有配料），有人一生愛吃三文治，有人天天吃泡飯送菜脯到105歲。

只是小說、電影或電視劇才把巨富寫成很浮誇，以滿足一般人的心理。其實財富達到一定數字，對日常起居生活已沒有多大影響；只有暴富的人才會暴飲暴食，發達之人起居飲食十分注重健康。

2015年展望：①美國經濟仍可保持緩慢增長；②中國GDP增長率相信可保持7%左右；③歐洲及日本情況不樂觀，還有原材料生產國及產油國也不樂觀；④香港經濟展望好也好不了，壞也壞不到哪裏去，社會貧富差距則進一步拉闊。

2014年香港只有3000多個百萬富翁（1966年前一盎斯金價35美元，以此推算今天3000萬美元購買力相等於1960年代100萬美元），100萬人生活在貧窮線之下。

中產階級早已成為各國政府財金政策下（損不足以奉有餘）的受害者。香港回歸17年，港人工資每年升幅平均少於4%，樓價則出現V形走勢。2003年不少中產人士一度變成負資產，現在年輕人又買不起樓。從其他國家過去經歷，社會一旦進入上述情況，前景令人擔心。

二之二．之一周五刊出

發揮想像力 尋覓高增長股

投資心得：

（一）在找尋「革命性股份」之時，不要用市盈率或價值投資法，上述方法令畢非德錯過Amazon、Google、Microsoft、Apple、Oracle、Yahoo! ……卻長期持有像IBM、麥當勞等沒有高增長的股票；

（二）用你的想像力，才會找到阿里巴巴、騰訊（00700）等高增長股；

（三）當亞馬遜的Jeff Bezos成為《時代》雜誌封面，便是沽出Amazon的時候；當蘋果成為全球最值錢的公司時，亦是時候退出了。近期騰訊及阿里巴巴是否過度曝光？要學習「夏天買棉被、冬天買草蓆」的技巧。

（四）當大行大力推介某一隻股票時，代表該股上升潮已近尾聲。因為大行只是good at counting things, but they are not very imaginative！（他們很懂得計數，卻缺乏想像力。）

（五）十年人事幾番新。每12年必有一個或以上的買入點及一個或以上的賣出點。學習不要睇長線亦不要太短線，通常中線投資最賺錢。

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