超級富豪都買唔落手

習廣思 信筆攻略   2014年9月24日

日前指出本港「大孖沙」寧要現金不買地皮，地產股負債比率降至20年低位，原來富豪們的保守取態並非本港獨有，全球億萬富豪也在囤積現金，這對大眾的投資啟示是：富豪們的錢已不是放在股市、樓市，現在普遍升了數年的股、樓，還有後續資金把價格進一步推高嗎？

由Wealth-X和瑞銀集團的一份針對億萬富豪調查顯示，全球億萬富豪們目前平均持有6億美元現金，這一現金規模相比僅僅一年之前的6000萬美元，大幅上升了9倍，相當於這些億萬富翁平均以現金形式持有19%的個人淨值。

同時，億萬富豪們的現金持有量已經大大超過了他們在房地產上的投資，報告指出，他們平均持有的房地產價值是1.6億美元，大約是現金持有量的四分之一。研究報告指出，這流動性變化顯示，很多億萬富豪正在把資金抽離市場，等待更有利的時機再進行投資。

大孖沙增持現金等機會

負責超高淨值客戶的瑞銀財富管理公司首席投資官Simon Smiles表示，囤積現金並不是億萬富豪群體中獨有的現象，百萬富翁和千萬富翁們也都在累積現金，規模相當於他們資產淨值的20%到30%。

報告認為，超富裕人士在2009年的金融危機中嚴重受創，很多家族在當時甚至要盡力出售資產以獲得現金來渡過難關。

另一方面，很多富裕家族亦錯過了2012年和2013年的金融市場大升勢，因此覺得自己錯過了投資的最好機會。

美股去年升幅達25%，2009年以來標普500指數升幅以倍數計【圖1】；然而，今年初已指出美國普遍投資者其實是在眼白白睇住美股升，本身持股量卻是相當不足。其實，富裕階層亦然，因為很多人在證券上投資不足，更廣泛的風險資產上亦持有很少，可以說是錯過了這些資產的大漲潮。現在東西已經不再便宜，情感上更難決定在現水平進行投資。

今時今日的投資世界，的確與以往有所不同，以前唔買股會轉投避險資產如公用股及黃金以作保值，但現在就連金價亦可以一跌再跌；保本資產，往年最安全的國債現在亦已出現嚴重泡沫，美國10年期國債竟然只得兩厘多息，歐洲國債更加得人驚，試問富豪們可以把資金投資到哪裏去？

資產泡沫化 經濟增速放緩

金融市場可能將出現去泡沫化，而實體經濟卻仍在低谷徘徊，昨天滙豐中國製造業PMI為50.5，略勝市場預期；然而，一份民間研究機構所預示的中國經濟現況，反映更深層次的經濟疲態。

根據總部設在紐約的研究機構中國褐皮書國際（CBB）最新發布的季度中國褐皮書，顯示中國投資有所增加的企業數量，僅佔公司總量的一半，比例不但降至紀錄低點，也創出10個季度前中國褐皮書問世以來的最大降幅。褐皮書顯示，經濟增速的放緩影響了企業的招聘和工資水平。

褐皮書顯示，料於下季度增加投資的公司數量少於3月的調查結果，而料將削減開支的公司比例則有所增加。而且，沒有一個行業的形勢與前一季度相比出現好轉，這在褐皮書國際自2002年開始此項調查以來尚屬首次。交通、礦業和零售業增長皆見放緩，服務業增速減幅尤大。

褐皮書又指出，當季申請銀行貸款的公司數量出現下降，向企業發放貸款金額有所增加的銀行數量也減少，進一步證實了企業方面有關信貸緊縮的說法。隨着投資放緩對信貸需求產生影響，影子銀行的平均貸款利率水平下降到銀行貸款利率水平以下，這也是褐皮書問世以來全國範圍內首次出現這種狀況。調查結果顯示，平均非銀行機構貸款利率較按季下降了208個基點至6.3厘；同期，銀行貸款平均利率上升了51個基點至6.8厘。

中國經歷了多年的過度投資，是時候稍事休息；然而，中國總理李克強在此形勢下如何為中國經濟7.5%增長目標「保底」？

「滬港通」開通前，市場情緒偏向樂觀；不過，有大行警告利好消息或已反映甚至被透支。

「滬港通」開閘或現反高潮

瑞銀中國證券研究副主管、首席策略分析師陳李指出，「滬港通」於10月或11月開通前，A股或面臨獲利回吐壓力；而H股目前則已透支「滬港通」這一利好題材，至年底前對H股持謹慎觀望態度。

瑞銀證券H股策略分析師陸文傑日前亦說，近期H股持續上升反映出投資者對「滬港通」期望過高，H股上升空間已經變得有限，一旦「滬港通」開閘後南下資金少於預期，或會引發H股出現調整，預計今年恒生國企指數的高位僅11200點左右，現水平計上升空間只得最多600點【圖2】。

阿里巴巴甫上市，科網股即現反高潮，下一個反高潮，或會是「滬港通」。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4121&cat_id=7&title_id=715399

世界首富的投資組合

畢老林     投資者日記

2014年9月22日

9月21日，周日。阿里巴巴上周五首天紐約掛牌，收報93.89美元，較招股價68美元急升38％。創辦人馬雲身家水漲船高，以265億美元榮升中國首富，在彭博亞洲富豪榜亦躍居次席，僅遜長實（00001）主席李嘉誠的312億美元。此長彼消，在濠賭股落難中排名大跌的銀娛（00027）主席呂志和，終於跌出10大，以161億美元退居第14位。

然而，不管是當時得令的馬雲、長踞亞洲首富寶座的李嘉誠，還是剎那光輝不代表永恒的呂志和，跟世界首富蓋茨相比，全皆差了一截。

令蓋茨更富有？

不論以彭博或福布斯為準，蓋茨身家都在800億美元以上。根據福布斯7月公布的排名，蓋茨身家接近820億美元，稍遜墨西哥電訊大亨斯利姆（Carlos Slim）的854億美元，屈居第二。可是，根據彭博按股價變動不斷更新的排名，蓋茨「反勝」斯利姆，以865億美元穩佔首位。

對坐擁天文數字身家的超級富豪來說，這裏幾十億，那裏幾十億，數字遊戲而已。然而，《華爾街日報》上周五於頭版發表題為《此君的工作：令蓋茨更富有》（This Man's Job: Make Bill Gates Richer）的偵查式報道，對準世界首富幕後功臣大起底。

此君何方神聖？全權掌管蓋茨個人和慈善基金投資事務、有Gateskeeper之稱的Cascade Investment掌舵人拉森（Michael Larson，現年54歲）是也。為表揚拉森的貢獻，蓋茨今年2月在其西雅圖6.6萬方呎巨宅設宴，紀念這段維持了二十年的賓主關係。席間，世界首富好話說盡、往拉森臉上貼金，不在話下。Cascade乃蓋茨私人投資基金，拉森職責有二：一、令世界首富身家更豐厚；二、為蓋茨改善第三世界醫療和教育的理想不斷增添「彈藥」。

Gateskeeper的重任

看罷這篇字數估計二千過外的「起底」報道，老畢頗有不外如是之感。據記者介紹，自拉森1994年接掌Cascade帥印（之前的基金經理因涉及銀行詐騙而遭棄用）至今，蓋茨身家從50億美元漲至接近820億美元，二十年間增長超過15倍。在這些數字吸引下，讀者最感興趣的，莫過於拉森如何替蓋茨財富增值，讓他在各行各業新貴輩出下，長保世界首富地位。

遍讀全文，這篇「偵查式報道」對拉森的投資理念以至操作風格固然隻字未提，圍繞Cascade的點點滴滴亦流於零碎，整篇文予人拼湊成章的感覺，看至三分一已知難寄厚望，讀畢全文更加大失所望。

這或許怪不得記者。汲取過上手出事的教訓，拉森甫接下Gateskeeper這個重責，已鼓盡如簧之舌，說服世界首富能多低調便多低調。Cascade只為蓋茨一人服務，毋須顧及其他投資者，不必像互惠基金以至對沖基金那樣，定期向證監滙報投資組合，透明度云云，壓根兒不成問題。

一手資料難尋，記者惟有依賴跟拉森相熟之輩的表述，又或透過Cascade有重大持股的企業主事人之口，間接了解基金的運作情況。然而，文章重點偏向交代Cascade如何扭盡六壬，不讓蓋茨的名字在諸如三藩市麗嘉酒店（Ritz-Carlton）等天價物業交易中曝光，連宣傳大員對蓋茨乃投資財團主要成員亦一無所知。

麗嘉以外，蓋茨在四季酒店集團持股近半，Cascade要員出差辦公，即使處理四季酒店相關事務，也不獲准入住大老闆擁有半數權益，惟收費貴人一等的Four Seasons。記下這宗「有趣」卻沒什麼大不了的軼事，大有彰顯拉森勒令員工尅己節儉之意，但知道這些，對讀者從拉森這位投資專才身上「學嘢」有何助益？

看《華日》文章，無法得知蓋茨財富增值的奧秘，老畢只好多走一步，從公眾資訊中找尋答案。Cascade諱莫如深，但蓋茨夫婦慈善基金須向公眾披露持股。據熟悉拉森人士透露，Cascade整體股票組合跟蓋茨慈善基金大同小異，知道後者的投資概況，等於在股票相關部分揭開Cascade的神秘面紗。

看過蓋茨基金由20隻股票構成的投資組合，老畢第一個反應是：「吓，巴郡B股比重高達45.66％……太誇張了吧？」拉森若非「股神」超級粉絲，便可能跟畢非德乃蓋茨基金重要捐助者之一有關。在老畢看來，以前一種情況可能性較高。

巴郡以外，佔投資組合比重達三分一的股票，絕大部分為可口可樂、麥當勞、沃爾瑪、埃克森一類大型藍籌。此等企業非但風雨不改歲歲派息，數十年來股息增長且從不間斷，屬典型買入/持有股份。

安全．股息．增長

餘下約二成持股，Grupo Televisa、Ecolab、Crown Castle等公司，老畢從未涉獵，不知該怎樣歸類，無從置評。然而，有一點非常有趣：20隻持股中，多達兩隻從事廢物收集及處理業務，一為Waste Management（權重4.17%），一為Republic Services（0.26%）。

Waste Management是市場領袖，擁有全美近半堆填區，即使不敵對手失落營運合約，競爭者要使用Waste Management控制的堆填區，仍得向該公司付費。

這兩隻如假包換的「垃圾股」（指業務），在20隻持股中佔去一成（以數量而非權重計），拉森對經濟盛衰俱不愁無生意可做的行業，另眼相看彰彰明甚。

總的來說，老畢相信拉森的投資心法首重「睡得着」（把近半雞蛋放進巴郡一個籃，是否能讓投資者「有覺好瞓」，見仁見智）；其次要「有息收」；最後才是兼顧增長元素。蓋茨對拉森二十年來的表現讚不絕口，足證依循安全、股息、增長三部曲配置資產，首富老闆深感滿意。一頭一尾次序逆轉，增長行先安全居末，莫說開慶功派對，拉森飯碗是否能保，恐怕連他自己亦說不準。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4119&cat_id=7&title_id=714887

How to Value Company like ALIBABA ? / 如何评估阿里巴巴的价值？

What's an accounting puzzle like Alibaba (really) worth?

by Jack T. Ciesielski    SEPTEMBER 4, 2014

For most of its time in the public view, Alibaba Group Holding Ltd has been able to capture the investor zeitgeist, shaping its asset portfolio to accommodate whatever investors think is sexy at the moment. Business-to-business commerce? Check. Online shopping for consumers? Check. Micro-blogging, social media? There’s Weibo for that. Online payment service? Got it covered with Alipay. Mobile Internet products and services? No problem, UC Web fits the bill. Cloud computing, online entertainment, professional soccer team? Check, check and check.

Alibaba is not so much a company as it is essentially an exchange traded fund for exposure to Chinese technology and commerce.

On the cusp of becoming publicly-traded in the United States, a Bloomberg poll of analysts puts the value of the entire firm at $198 billion. If Alibaba’s syndicate of heavyweights – Credit Suisse  CS , Deutsche Bank  DB -0.41% , Goldman Sachs  GS 1.20% , J.P. Morgan  JPM 0.45% , Morgan Stanley  MS 0.81% , and Citi  C 0.29%  – pull it off, the company’s valuation would join the ranks of IBM, Toyota  TM , Verizon  VZ -1.24% , and most fittingly, Facebook  FB -0.56% . That kind of valuation brings with it breathtaking multiples: 53.2 times (March) 2014 year end GAAP earnings, 40 times EBITDA, and 23.4 times revenues.

Nobody would expect an Alibaba IPO to be a bargain, but those levels go far beyond pricing the company for perfection – and this is a company that’s not perfect. Alibaba will be trading on the New York Exchange because first choice Hong Kong exchange couldn’t stomach the insider controlover the election of directors. Accounting problems in its media acquisitions have raised questions about effectiveness of Alibaba’s due diligence efforts during its rambunctious, pell-mell acquisition binge. The inside-China ownership/outside-China capital structure creates owners and shareholders with conflicting claims on the firm’s future. And the SEC is still studying Alibaba’s offering documents, pushing the roadshow off for another week.

One curiosity concerning the financial statements is Alibaba’s lack of information for each segment of its business segment information – something that should be critical for those analysts polled by Bloomberg in coming up their valuations. Alibaba’s disparate businesses aren’t all worth the same multiples of relevant yardsticks, and they don’t all grow at the same rate – and it’s impossible to realistically peg one Alibaba business to that of a stand-alone competitor. The firm’s financial statements are prepared on a U.S. accounting basis, requiring that the firm report essential information about the segments used by the chief operating decision maker for reviewing performance and making decisions about resource allocation. In a firm with an asset palette as widely varied as this one, it’s justifiable to expect at least a couple of different segments. After all, how similar is online commerce to social media?

Alibaba’s one-segment rationale, according to the prospectus: the chief operating decision maker is a “strategic committee comprised of members of the Company’s management team… the Company had one single operating and reportable segment, namely the provision of online and mobile commerce and related services. Although the online and mobile commerce and related services consist of different business units of the Company, information provided to the chief operating decision-maker is at the revenue level and the Company does not allocate operating costs or assets across business units, as the chief operating decision-maker does not use such information to allocate resources or evaluate the performance of the business units.”

No company likes to disclose more than required, least of all segment information. Yet taking Alibaba’s explanation for one-dimension reporting at face value still raises troubling issues. The chief operating decision maker/management committee is using only revenue to allocate resources or evaluate performance. Forget about asset and expense control – the only internal discipline is to grow revenues. Yet shareholders ought to expect more from the managers running their company, such as wise allocation of capital. Don’t expect it if managers are focused only on the top line.

Then again, Wall Street won’t be loving Alibaba because of its managers’ asset allocation skills. It’s going to be all about the growth, no matter what the price. And the lack of meaningful information about the different segments may make valuation guesses just so much Ali-babble.

http://fortune.com/2014/09/04/whats-an-accounting-puzzle-like-alibaba-really-worth/

如何评估阿里巴巴的价值？

你如何评估一家科技公司的价值？比如在一个不怎么透明的经济体里运作，一家占统治性地位、快速增长、财源滚滚、无人比肩的科技公司？随着阿里巴巴即将开始进行被期待已久的IPO路演，投资经理人们需要作出判断。Breakingviews提供了六步指南来评估这一中国最大的电商集团。

　　中国的电商能增长多快？

　　去年中国80%的在线购物消费在阿里巴巴的网站上发生。因此该公司的增长取决于在整个市场的扩张。征兆是好的。去年中国网民数占总人口半数不到，美国网民则超过了总人口的80%。截至6月份的三个月里，阿里巴巴新增2400万活跃买家，交易总额比2013年同期高出45%，接下来两年实现30%的增长并不难。

　　阿里巴巴能产生多少收入？

　　阿里巴巴的商业模式是从交易过程中获取一小部分费用，要么来自广告，要么来自佣金。截至今年3月，其“货币化率”为2.55%。但最近一个季度里，几乎三分之一的买卖行为在手持设备上发生，其货币化率是桌面设备上进行交易时货币化率的一半。假以时日，两者的差距会拉近，接近桌面交易的货币化率——目前约3%。

　　阿里巴巴能否保持高收益？

　　网络效应对盈利而言非常重要。阿里巴巴吸引的买家越多，想到其网站摆卖商品的卖家也就越多。同时，该公司轻资产的模式使企业开支较低。截至今年3月阿里巴巴的营运利润率达47%，令人惊叹。

　　但高收益也招致竞争。阿里巴巴可能被迫要在市场和技术上投入更多，或者直接进入仓储和物流业务。阿里巴巴IPO前的最后一份季度业绩报告显示，在截至6月的三个月里，其产品开发成本较去年同期增长了约70%，销售和市场之初几乎翻了一番。当季营运利润率跌至43%——几乎为两年来最低水平。40%可能是比较实事求是的预测，也仍属于高水平。

　　阿里巴巴的股票值多少钱？

　　大多数科技股的市盈率都较高，因为投资者相信未来的潜力要胜过目前的收益率。阿里巴巴的挑战是要在保持利润率的同时实现增长。尽管股市具有主观性，30倍的市盈率估值——和其竞争对手腾讯一样——似乎是合理的起点。

　　其他方面如何？

　　阿里巴巴的野心远不止电商。支付宝目前正以小额信贷和货币市场基金挑战银行。尽管阿里巴巴没有支付宝的所有权股份，其接收着支付宝37.5%的税前利润，且支付宝上市时阿里巴巴可获得占前者市值同等比率的回报额。

　　海外扩张也有价值。在最新财年里，国际销售额占阿里巴巴总收入的十分之一不到。但前阵子阿里巴巴入股新加坡邮政显示该集团正郑重考虑海外业务。此外，今年到目前为止，随着阿里巴巴进军媒体和地图导航业务等，其和关联公司已支出约75亿美元用于收购和投资。

　　有哪些负面因素？

　　阿里巴巴在中国风头过劲是个可能的负面因素。如果其被认为过于强大，当局可能会进行压制。一些已经赴美上市的中国企业常利用会计规则漏洞和半合法的公司结构来控制在华运作，这些做法饱遭诟病，阿里巴巴同样也无法幸免。

　　然后还有公司治理问题。阿里巴巴创始人和董事会主席马云希望公司由包括他在内的27位高管即“合伙人”掌控，外部股东话语权很少。诸如此类的还有谷歌和Facebook，也根据创始人的意志运作。此前马云的表现也不可测，2011年其将支付宝的所有权转让给其控股的另一家中国内资公司。

　　评估未来经营情况总是很困难，尤其在公司治理可能不稳定的情况下。最简单的选择是假设正负抵消。

　　现在，假定接下来两年阿里巴巴的交易额能实现30%的年增长率，其总的货币化率达3%。假设其营运利润率稳定保持在40%，税率和以往一样是15%，其净收入到2016年3月将约为52.5亿美元。以30倍计，其市值将为1580亿美元。

　　要得到更高的数字并不难：年增长率增至40%，营运利润率增至45%，市值上升至2000亿美元以上。分析师们将有他们各自的假设。对投资者来说，问题在于确定这六步指引和12个数字不要有太大的变化。

　　彼得•塔尔•拉尔森Breakingviews在伦敦的助理编辑，主要负责金融服务和监管方面的报道。在加入路透之前，彼得在金融时报工作了10年。在这期间，曾负责信贷危机期间全球银行业的报道以及主导9.11以及后续事件的报道。彼得毕业于英国布里斯托尔大学和伦敦经济学院。

中國會否爆發企業債務危機?

2014年9月10日     雷鼎鳴

過去三十多年，我們幾乎每年都聽到一些預測，說中國經濟正面臨危機，快將崩潰云云。他們說的前半部其實並沒有錯，高速發展的中國經濟的確要克服一個又一個危機，久遠的例子是七十年代末2000萬下鄉知青回城但找不到工作，八十年代末要闖價格關；近年的例子卻多與金融有關，三年前有資金鏈斷裂問題（見拙作《內地資金鏈會否斷裂？》，刊2011年10月10日《信報》），一兩年前地方債務問題又甚囂塵上，今年則有所謂企業債務危機，使投資者及評級機構都頗為擔心。

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不過，中國經濟至今都並沒有崩潰過，且每年都以高速增長，危機似乎都能被發展化解掉。但過去的成功從來不能保證將來成功會繼續，現在的企業債問題，是否構成危機？其問題的成因若何？如何解救？對香港有何意義？

所謂企業債務危機是指中國的一些非金融企業借貸過甚，利率又高企，借貸槓桿很高，一旦經濟前景逆轉，企業的資產價值下跌，隨時變成資不抵債要破產，就算未有如此嚴重，企業是否能如期還債或支付利息有時也大有疑問。

企業債項 增速頗急

中國企業的欠債有多少？直接的官方數據似乎並不存在，各金融機構都是靠估算。這些估算不盡相同，但差別也不算很大，我便姑且以蘇格蘭皇家銀行的估計去說明問題。用此銀行的估算是因為其較為詳盡，而且財經名人好友袁玉波（後來改名為袁鯤濤）曾在中國主理其業務多年，我對他建立的團隊有信心。據其發表的統計，2013年底中國的家庭債務等於GDP的34%，政府債務等於GDP的57%，企業債務卻高達GDP的119%，全部債務總和是GDP的210%。我翻查過人民銀行提供的統計，發現存款性公司今年6月對非金融機構共擁有64.28萬億元債權，另公司信用類債券有10.61萬億元，反映企業債起碼共有74.86萬億元，大約也是等於今年GDP的120%，此等債務，尚未包括境外借貸等其他途徑。

從上可知，中國的家庭及政府債都不算太大，但企業債卻有GDP的1.2倍，殊不簡單，它是推高全國總債務的主要力量。在2008年，全部債項佔GDＰ只有148%，去年卻已增至210%了，增速頗急。對企業債高企的關注在今年3月突然加劇，2011年有所叫超日的公司發了10億元的企業債，今年3月7日是付息期，但在3月4日超日卻宣布因資金不足，無法如期付息，這稱為「11超日債」的違約是中國債市的第一次違約，立時在金融市場引起波動，使人擔心尚有大量其他企業的債務有可能違約。此種新出現的風險，又會推高借貸利率，使企業融資更困難。

上述的債項都是天文數字，如此下去，可能會步日本的後塵。債務及利率都高企，對企業自會造成壓力，將來也許不時會有更多的債務違約出現，但我們是否可把企業債視作危機呢？我看尚未嚴重至此，但將來卻很難說。

判斷債務高企對金融體制會造成多大傷害，我們須知道新增資金的供應是否充裕。若不停有新增資金進入市場，利率的升勢總會受到抑制。中國儲蓄率達GDP的50%，是世上主要經濟體中最高的（有些產油國比中國更高），這意味每年有等於GDP一半的資金可進入市場。

中國總欠債率等於GDP的210%，也就是說，總債務等於每年新增儲蓄的4.2倍。日本光是政府欠債也達到GDP的2.4倍左右，但她的境內總儲蓄率去年只是GDP的22.1%。換言之，光是政府欠債便等於新增儲蓄的10.9倍，其債市的脆弱性遠比中國嚴重！至於其他地方，情況隨時更加不堪，美國的境內總儲蓄率是13.5%，歐盟是19.2%，而且她們都欠債纍纍，中國的情況與她們相比，其實尚算安全。我相信就算中國債市出事，中國能拿得出去應付的彈藥還是比較充裕，不易有大危機。

不過，企業債若繼續急升，本來不是危機的也終會變成危機，我們要防患於未然，要先明白企債上升的原因。我相信有三個原因是主要的：

原因一：

第一是自2007年底開始股市泡沫爆破，上證指數從6000多點下降至不足2000點，自那時到今天，中國經濟雖然表現優秀，這幾年間新增資本（減去折舊）已超過80萬億元，但人民對股市失去信心，其總值從38萬億元下挫至25萬億元，反映股票市場已失去其大部分的融資功能。股市靠不住，企業如何融資？主要途徑是靠借貸。但如此一來，企業的負債率便會偏高。若不想負債率高，便要想辦法重拾人民對股市的信心。

原因二：

第二是2008年11月中央使用4萬億元救市，造成不少後遺症。中央當時害怕金融海嘯會衝擊中國的經濟，所以通過多印鈔票低息向主要是國企的企業提供信貸。但因借貸成本被人為地壓低，有些本來不該上馬的項目也被啟動，造成過度借貸。這些項目在低息環境下也許仍能賺錢，但銀根收緊信貸緊縮後，它們的弱點便顯露出來，隨時資不抵債。它們再融資以維持營運時，因為風險增加了，借貸成本也會上升。更有甚者，若金融機構分辨不出哪家企業可靠，哪家風險較高，惟有一視同仁，每家都要收取高息，那麼低風險本該可享受低息的企業也會被殃及池魚。

原因三：

第三是金融業的借貸審批及債券的監管效果不彰。在申請信貸時，企業往往沒有提供足夠的資料，就算有，款項一旦批了下來，企業以後表現是好是壞也無人理會。上述的超日債違約事件中，公司發債時隱瞞了近期的虧損狀況，但債券也是照發如儀。哪家公司有高風險，哪家沒有，若搞不清楚，整個借貸市場都會被拖累。

上述的問題可如何解決，才可避免企債進一步上升，質量惡化？首先是政府少作干預，不要像2008年那次人為地壓低息口，致使不少資金被錯誤地借給低效率的企業。第二是前幾年國進民退，現在應反其道而行。國企效率低下，佔用的資金卻多，更好的辦法是資金用在高回報的企業，尤其是民企之上。第三是企業要增加自己的金融透明度，方便銀行監管。

香港的金融業能否幫助中國避免企債危機呢？應該有可能。事實上，近年不少企業已跑到香港融資，因為這裏的利率較低。這除了香港有國際資金外，也較能把好客戶從壞客戶中分辨出來，對好的收取低息，壞的收取高息作風險補貼。

其實危中便有機。若中國將來有爆發企債危機的風險，這正意味減低或化解這種風險是能創造價值的。香港是國際金融中心，想方設法幫助內地企業融資也是提高香港地位的方法。

香港科技大學經濟發展研究中心主任

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4109&cat_id=6&title_id=711931

科技為本大夢想家 - The Walt Disney Company (NYSE:DIS)

2014年9月1日

姚穎謙 上善若水


一想起迪士尼，筆者便會不期然想起去年有關同名創辦人迪士尼的電影《大夢想家》（Saving Mr. Banks）。迪士尼所以被喚作「大夢想家」，在於他豐富的想像力，和把卡通角色從虛擬幻化化成現實（從電影帶到實體樂園），為人們帶來普世快樂的決心。

雖然華特．迪士尼（Walt Disney）已於70年代作古，但是筆者以為，迪士尼的現今主事人艾格（Bob Iger），在公司營運上，在創新、開拓的態度上，甚能秉持着大夢想家的風範，而他甚至更進一步，可說是科技為本的大夢想家（艾格團隊的最新動作是為使用無人機，作園內表演而向美國專利局遞交了專利申請）。

艾格自2005年起擔任迪士尼的行政總裁，他厲害之處在於其果斷和遠見。當時的迪士尼給予人死氣沉沉，更被蘋果教主喬布斯嘲笑缺乏創意，艾格認為閉門造車不如向外請益，最後索性收購了喬布斯所創辦的Pixar；當年迪士尼的卡通人物較少，而大都以可愛造型亮相，在惹得小朋友愛戴之時，多少忽略了男性客戶的需要，減低了樂園的家庭顧客。為此，艾格在任內收購了多個大受歡迎的卡通主角，如2009年收編Marvel（2009年）屬下的蜘蛛俠、蝙蝠俠和雷神奇俠（Thor），和2012年羅致Lucasfilm從而取得星戰系列（Star War）和聖戰奇兵（Indiana Jones）的版權。

此外，艾格還及早意識到網上、遊戲的發展趨勢，把這些寶貴資源以遊戲、電視劇、樂園景區和紀念品等形式貨幣化，把公司一沉不起的業績，扭轉過來（以最近的例子來說，這在過去一季上映，Marvel旗下的銀河守護隊（Guardians of the Galaxy） 電影的票房大豐收，即可見一斑）。因此，隨着迪士尼與艾格的聘書於2016年6月到期， 一個輝煌時代即將終結，而這也是中長期來看投資迪士尼的一大風險。

用無人機園內表演

在是第三季（2014年4月至6月）業績中，利潤的貢獻主要源於媒體網絡（media networks）、樂園、影視娛樂（studio entertainment） 和消費品， 分別佔經營溢利的59.53%、21.99%、10.66%和7.08%。故有關是次業績，應先研究貢獻溢利的兩大業務：媒體網絡和遊樂場。

媒體網絡是迪士尼穩定的利潤來源。由於世界盃的利好，使旗下體育頻道ESPN的廣告收益在該季按年上升10%，抵銷了NBA決賽只打了五場的不利因素（去年共打了七場），在調整後的可比計算看，ESPN的增長為5%。雖然廣告收益穩健，但是由於競爭劇烈，艾格決意把廣告收入控制在總收入的20%以內，作為企業的發展方針。另一方面，財務總監拉蘇洛（Jay Rasulo）預期，有線網絡相關收入（cable affiliate revenue）在第四季以至全年會有高單位數字的穩定增長，而媒體網絡事業群因聯營費（affiliate fees）的急升抵消了ESPN的利潤下降（主要由於迪士尼已於去年出售英國ESPN和缺乏遞延收入的入賬），在該季以22.96億元（美元．下同）跟去年大致持平。

樂園的盈利增長也是該季業績的主要賣點，營收增長8%，至39.80億元；而經營利潤上升23%，至8.48億元。在撇除復活節假期效應後（因為去年復活節時為第二季度，因而樂園盈利增幅受惠低基數效應），經營利潤上升17%，客戶消費意慾沒有因為門券價格上升而減退，為公司所樂見。

利用射頻支援訂房支付

為了增加利潤，迪士尼樂園在本年推出了MyMagic+計劃。以後樂園遊客可以利用射頻（RFID）支援，穿在手上的腕帶Magic Bands訂房、支付及享用網上取票代替排隊的Fastpass+等服務。公司能就MyMagic+計劃得到更多客戶消費模式的資訊，再進行大數據（Big Data）分析，勉力提高客戶對迪士尼樂園的忠誠度 。日後在樂園內消費，只需在掃描器上輕掃腕帶，消費的便捷可望增加人均消費金額。

艾格表示現在半數客戶選用Magic Bands而九成人表示滿意，此計劃尚未全面推行而人均單價已然上升，足可證明公司為MyMagic+的設置和研發所投入10億元，用得其所。

作為迪士尼的第三個盈利支柱，影視娛樂的利潤可觀，但是由於每一部製作的獨特性，盈利波幅較大。下次將討論該相關業務，以及迪士尼的財務狀況。

迪士尼一直穩健增長的影視娛樂業務，息稅前利潤（EBIT）自2010年的7億元（美元．下同），上升至本年近15億元，呈現了噴發式（blowout）的上升態勢。行政總裁艾格指出，利潤持續增長的預期，可見於2015年以後將每年有一套星戰影片，而Marvel的《復仇者聯盟》、《鐵甲奇俠》及《美國隊長》等的價值還有待釋放，這跟今年以《黑魔女：沉睡魔咒》和《大英雄聯盟》為主要收入來源的配搭，更顯完備。再說，讀者們可以從Youtube搜尋本年聖誕檔期《大英雄聯盟》，應足以理解到迪士尼掌握到「普世快樂」的元素後，透過影視和動畫加大貨幣化的明顯優勢。


「續集模式」平滑化盈利

公司的穩定增長能夠提升股票估值。從以下數據可以看到迪士尼「平滑化」其影視業務盈利的努力。《美國隊長》的美國本土票房（DBO）開映時錄得6510萬元，續集9500萬元；《雷神奇俠》（Thor）首集6570萬元，續集8570萬元；如今的《銀河守護隊》9400萬元，比之前的製作票房更佳，每個系列的續集票房皆優於首集，「續集模式」改善了盈利的可預見度。

故事方面，一如星戰，迪士尼旗下的故事角色往往能歷久常新，而就算故事已經老化，只要公司把故事稍作改動，已能大收旺場（一如安祖蓮娜祖莉所飾的梅菲瑟在《睡公主》故事中扮演成心地善良的女巫），是為迪士尼無形資產的強勢所在。

盈利平滑化的部署，也可見於最近一則迪士尼跨領域合作的新聞。因為迪士尼的產品組合能兼顧每個家庭顧客的需要，這獨有的能力使它成為消費群的聚腳點，使它能通過與其他品牌的合作而幾乎坐享盈利：丹麥手飾商Pandora公布在美的銀飾銷售按年增長只有5%後（可與歐洲增長65%作對比），Pandora旋即於8月11日與迪士尼簽訂10年的合約，在佛羅烈達州的迪士尼世界度假區（Walt Disney World Resort）和加州的迪士尼度假區（Disneyland Resort）兩大樂園內，售賣迪士尼影片相關的吊飾產品，可見迪士尼客戶群在美國，以至全世界的消費巿場的重要角色。


國際化僅處前期階段

此外，兼為網絡業者，迪士尼在電視、電影、體育、卡通等跨領域業務藉廣大客戶數據獲享分成，這跟騰訊（00700）透過微信而在視頻、遊戲、線下業務、廣告和支付賺取重大利益，甚有雷同之處。

以上周五收市每股90.94元計，迪士尼巿值1561億元。受惠於前述四大業務的良好表現，第三季毛利攀升至28.06%的歷史新高水平。第三季業績中每板塊的EBIT均較巿場預期為佳，股東權益455.2億元，回購金額50.87億元（2013年同期9個月：26.94億元），預測巿盈率20.8倍，巿賬率3.43倍。

迪士尼作為網絡媒體業的霸主，從線上和媒體獲取溢利雖達7成，網絡業者利潤增長每年15%，增速屬於穩健而不可觀，然而，迪士尼的利潤率擴張優於預期，國際化仍位於前期階段（比香港大三倍的上海迪士尼將在2015年末開幕、《美國隊長》等漫畫在內地銷量良好），版權資產的逐步貨幣化等，反映了該企業的投資價值依然理想。


加入子女資本增值組合

總括而言，科技為本的迪士尼版權資產豐富，巿場推廣、園景設計、影視製造的核心競爭力宏大，而影視娛樂業務盈利的平滑化、樂園的升值措拖和無形資產的陸續貨幣化，將是刺激企業估值的重要手段。

艾格在位期間的貢獻良多，雖然他的合約將在2016年中約滿，但他爭取得來的競爭優勢，已讓迪士尼把主要對手拋離頗遠。筆者得知美國家長喜歡為兒女開立退休保障戶口（IRA），並在其中購入迪士尼股票，以作為喜愛迪士尼卡通的子女的資本增值組合，這看來甚合乎價值投資人手冊上「以合理價格，買入自己喜愛公司的股票」的基本法則。

在上次提到的《大夢想家》一劇中，有英國影后Emma Thompson演繹不苟言笑的Mrs. P.L. Travers，她從最初的不近人情，逐漸被老闆華特迪士尼的誠意打動，到最後更因為迪士尼製作團隊的堅持、童心與熱情，在歌曲Let's go fly a kite的演練時，跟一眾人員翩翩起舞。美式快樂以良知、感情為根本，藉歌舞、動畫和特技表達當中的喜悅。這些普世價值易於理解，配合獨特故事角色和巿場領先的分銷渠道，使公司坐享獨有的定價權，成就了迪士尼為商業化美式快樂的企業中，最成功的例子。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4102&cat_id=7&title_id=710120

中國應向國際賣出風險

習廣思 信筆攻略2014年9月8日

眾所周知，置業者的投資格言是3L（location,location, location）；炒股的格言同是3L，不過是liquidity, liquidity, liquidity（流動性）。歐洲央行上周終於加入歐美日，推出輕量版QE，最終目標是增加1萬億歐羅，把資產由現2萬億歐羅增至3萬億歐羅【圖1】。大家會問這跟投資中國股票何關？

今天內地最大經濟風險是銀行體系，這早已反映在內銀的估值上。眼下環球資金泛濫，歐債短期公債負利率情況（指一手市場）紛紛出現，環球資金被迫四出尋「息」，以國際金融中介之發達，資金無國界，這正是中國賣出風險減磅的好時機。

用OPM（other people money）發展，總好過自家銀行孭到膊頭側晒，所以，有報道說工行（01398）計劃來港發優先股，實屬明智。

國際金融中介發達

香港是國際金融中心，最叻就是推銷金融產品，中環大把能人異士，賣風險至醒。內銀可以好多嘢做喎，發優先股是一途，把賬簿上的貸款打包拿來香港賣，便可盤活資本再放新貸，只要夠膽想夠膽做，不會像一些大淡友常掛在口邊：中國銀行體系必爆煲之論。

現時是最美好的時候，國際資金的風險胃納高，金融產品易銷，近數月什麼烏克蘭危機、伊拉克戰事、加沙衝突、美國加息陰霾、歐洲經濟下滑等事件，都沒有觸發大型金融調整，資金不斷在找尋出路。然而，這扇窗何時會關上，沒有人知曉，要賣風險，實在應要趁早。近月人民幣見底回升，會有利人民幣債發行，其他外幣債也因人仔升值而翻生，人仔不斷升，債仔還外幣的能力會增加。

那麼，中國增加外債會否步一些新興國家後塵，因外債過高遇上危機，本幣貶值觸發金融危機呢？這點老習又並不很擔心。根據渣打銀行引用的國際結算銀行（BIS）的數據顯示，於2013年底時，中國的外債佔GDP比重只是10%，屬正常的10%至14%的下限；相比之下，本土債務佔GDP比重高達215%。

中國作為全球第二大經濟體及最大貿易國，是有空間及需要把部分本土的金融風險賣出予國際，作為一個紓壓的活門。

中國的金融風險若降下來，今日H股的估值自然是超值，看官不妨留意這個風險外移的趨勢有多快。金融市場要留意更多的是變數，在待變中尋找機會，已知的事物已反映在股價中，未發生或即將發生的事情才有可博之道。

女人最怕嫁錯郎，男人最怕入錯行，股民最怕揀錯股。揀股要先睇行業，優先選一些能跑贏經濟增長的行業，以此標準，航空業理應不俗，今年先後有馬航兩班機失蹤及懷疑被擊落；加上西非伊波拉疫情，以及伊拉克與烏克蘭的地緣政治事件，但首7個月全球航空業的客運及貨運量分別增長了5.9%及5.6%，唔使講跑贏了環球經濟增長。但唔好誤會，老習唔係推介買航空股，生意大唔代表利潤豐。根據國際運輸協會（IATA）委託顧問公司麥肯錫對全球航空業的盈利表現統計，得出的結論是航空業資本回報率（ROIC）低、回報波動大。由1965至2007年間，航空公司的平均資本回報率，在29個行業中敬陪末座，回報最佳的行業如醫藥、軟件及科技服務等的中位數ROIC均達20%，航空公司則只有約5%，回報率長期低於加權平均資金成本【圖2】。換言之，投資者損失了機會成本，若把同一筆資金放在相同風險的行業，會獲得較佳回報。

以2012年的航空公司營收數據計算，航空公司每客收入為228美元；但扣除成本後，每名乘客的稅後利潤只是2.56美元，微薄的利潤率令航空業難以抵銷不斷變化的環境，如油價飆升、經濟起伏、勞工開支上漲、同業競爭、廉航加入搶食等，造成盈利波動，增添行業風險。

IATA這份研究揭開自已肚皮，無非係想找尋出路，改善行業的商業模式，警醒各國政府若增加業內競爭會帶來的後果。
該研究估計，至2030年，全球將需要4萬億至5萬億美元，更換舊機及添置新運力以應付需求，特別是來自亞太地區的強勁客貨運需求。但這樣低的行業回報率，又怎能吸引投資者拿出真金白銀參與呢？

航空子行業更賺錢

從投資角度而言，航空產業鏈也非一無是處，一些子行業如票務分銷、貨運代理、地勤服務等也有不俗的ROIC，由12%至20%不等，遠勝航空公司的4%，這也反映在股價表現上。從【圖3】可見自2008年以來，從事電子旅遊分銷服務的中國民航信息（00696），其股價表現便遠勝南方航空（01055）。

其實，機場也是一門回報不俗的生意，全球機場的ROIC只得6%，在各子行業中只勝過航空公司，箇中原因是美國的機場拉低了回報率，因為一部分當地機場是由政府作為社會基建投資，不重回報。機場的優勢在於其壟斷地位，特別是樞紐機場，客量放緩時可加起降費彌補，航空公司的議價能力弱。

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中、美、欧对比，制造业兴则经济兴

郎咸平  2014-09-02 08:01:18

2008年年底金融海啸爆发之后，美国、欧洲和中国分别采取了不同的策略，最后，美国复苏了，以德法为主的欧盟也复苏了，只有中国深陷萧条当中。因此十八届三中全会以及随后的中央经济工作会议的主题，就是为了解决2008年爆发金融海啸所带来的一切危机，解决过去五年来政策错误所导致的经济困局。所以就目前的经济乱局而言，“乱”字就是源于2008年的金融海啸，源于对金融海啸的处理不当。在我的书《郎咸平说：萧条下的希望》有更多阐释，有兴趣的读者可以看看。

我们先看看中、美、欧是怎么处理2008年金融海啸的。

2008年年底金融海啸爆发之后，2009年3月份美国经济跌至谷底，陷入前所未有的大萧条当中。为了拉动经济，新任总统奥巴马推出了两项经济政策。

第一个就是2010年奥巴马推出的《制造业促进法案》，也叫作《制造业再生法案》。奥巴马希望通过促进制造业拉动美国经济。这项政策一经推出，令全世界尤其是中国感到大惑不解：制造业不是已经丧失了竞争优势吗，你怎么还拉动制造业呢？你们完全错了，美国一直都是制造业强国、大国，控制着产业链的核心环节，因为制造业是经济的灵魂。

通过对比分析我们发现，在某行业每投入一块钱，就能够在其他行业创造一定回报，其中第一名就是制造行业。也就是说，在美国每投入一块钱在制造业，就可以在其他产业创造1.48倍的产值，是最高的。第二名是农业，在农业每投入一块钱就可以在其他行业创造1.25倍的产值，而房地产、服务业等其他行业则全部都在1以下。其中，房地产为0.97，足足比制造业少了近一半；零售、批发等行业，则比制造业足足少了近70%。所以，无论是在美国还是在全世界，制造业都是最重要的，制造业不好的国家就根本谈不上复苏。

第二个就是量化宽松货币政策。其目的就是压低利率，压到多低呢，大概接近0~0.25%。压低利率也就意味着降低了融资成本，从而可以鼓励企业多借钱。

最终，美国通过《制造业促进法案》和旨在压低利率的量化宽松货币政策，使得美国经济从2012年开始领先全世界回暖。2013年12月美国股市相比2007年股市最高点已经上涨了14.9%，就2013年为例美国股市也上涨了21%。而中国呢？与2007年股市最高点相比是当时的35%而已，足足下跌了65%，2013年更是负增长8%。通过这个对比可以发现，美国所采取的政策显然是成功的。

接下来我们再看看欧洲。大家应该都还记得，2008年金融海啸刺激的结果导致2010年爆发了欧债危机。但就是在这种情况下，欧盟也在2013年开始回暖了。为什么？当然也是因为制造业复苏。

以德国为例。德国一直是一个制造业大国，德国80%的高中毕业生都到技术学校学技术，而且德国330多万家中小型制造业企业是全球无可替代的，这些都是德国作为制造业王国的基础。面对金融海啸，德国依然是继续大力发展制造业，这和美国的《制造业促进法案》异曲同工。同时，德国虽然没有采取量化宽松货币政策，但是从2000年到2011年的12年间，德国工人的薪水增长率为负增长，从－0.5%到－1%。也就是说，德国政府希望这些制造业工厂不要裁员，情愿给工人更低的薪水维持他们的工作，继续发展制造业，最后证明这样做是成功的。这和美国实行量化宽松货币政策的效果是一样的，劳动成本负增长同样也是一个利好。所以德国第一靠着和美国《制造业促进法案》一样的政策拉动了制造业，第二靠着和美国实行量化宽松货币政策一样的措施使得劳动成本负增长，最终德国经济也回暖了。

法国的制造业虽然不如德国，但是相比其他欧盟国家要好得多，法国经济也跟着回暖了。

投入1块钱在制造业就可以在其他产业创造1.48倍的产值，这种贡献是不可想象的。所以美国2012年复苏了，以德国、法国为首的欧盟2013年也复苏了。为什么？因为政策正确，第一鼓励制造业，第二降低成本。美国是降低融资成本，德国是降低人工成本，这是殊途同归，结果都促进了制造业的发展。

http://langxianpingblog.blog.163.com/blog/static/822127262014828118276

假如没有查理·芒格, 会不会有今天的巴菲特？

世无芒格，会不会有今天的巴菲特？


这是个有趣的问题，巴菲特自己曾经有趣的形容，芒格使得他从猩猩迅速进化到了人类，“否则会穷很多”，而巴菲特的好朋友盖茨也曾经指出，“如果没有芒格的辅佐，巴菲特恐怕很难做得这么好！”


这个问题还可以继续衍生，如果没有查理·芒格，会不会有巴菲特此后的“烟蒂投资法”的改变？而2009年的比亚迪是否能够迎来巴菲特的投资？


不过世间无“如果”二字，现在唯一可知的是，这两位投资大师一起共事的将近40年里，伯克希尔的股价从19美元一路涨至现在的7000多美元。




芒格是谁？


芒格究竟是何许人也？按照巴菲特长子霍华德的说法，他所认识的人中，巴菲特聪明才智排行第二，而芒格排名第一，不过在投资者的眼中，芒格一直是“站在巴菲特身后的巨人”。


芒格实际上是巴菲特的“老乡”，1924年，其出生在美国内布拉斯加州奥马哈市的一个小镇，17岁前往密歇根大学攻读数学专业，太平洋战争爆发后，成为一名美国陆军气象分析员，而二战结束后，考取了哈佛法学院，3年后获得学士学位。


不过芒格遇到巴菲特之时已经51岁，当时巴菲特的良师益友格雷厄姆从投资界退休，巴菲特因格雷厄姆对投资问题兴趣渐淡而感到失落，正需要另一位可征询意见的人，也许是因为芒格的思维方式与格雷厄姆非常相近，诚实、务实、好奇心强且不受传统思维的束缚，所以立刻引起巴菲特的注意。


芒格和巴菲特合作后，推出了一系列经典之作，对蓝筹印花公司收购可以看作是芒格与巴菲特合作的第一件 “战利品”，其后两人又一起收购了喜诗糖果。随后他们购买了联合棉花商店、伊利诺伊国民银行，并创立了新美国基金。 芒格之于巴菲特意味着什么？


虽然巴菲特称芒格为其合伙人，而两者有一些相似之处，但是实际上，两者并不紧密。


首先，两个人并不在一起办公。巴菲特的家以及他的伯克希尔公司办公室设在他的老家奥巴哈。而芒格的家和办公室都在洛杉矶。两人相隔2500公里。两个的主要联系方式是通电话。而巴菲特和芒格唯一共同出现的场合是伯克希尔公司股东大会。


同时两个人对很多事情的看法有分歧，而两人也有明显差异，比如巴菲特擅长引用简单词汇、通俗故事及寓言，而芒格擅长复杂思考与精密分析；巴菲特不讲究穿着，芒格则衣着光鲜；巴菲特住在第一次购买的房子，且多年来只稍事整修，而芒格热衷建筑学，且拥有七栋房屋。


当然，与其他合伙人不同，这两位合作了40多年的人却能互相影响，芒格对巴菲特影响最大的应当是对其投资理念的更新与改造。作为巴菲特的老师和投资学鼻祖，格雷厄姆历来主张只投资“廉价股”，而且也一直被巴菲特视为“圣经”。但是，芒格认为，目前类似格雷厄姆标准的“廉价股”基本消失了，一家价格公平的伟大企业好于价格高高在上的好企业。


被国内投资者所熟知的巴菲特对比亚迪的投资也是芒格一力促成。2010年巴菲特在中国行中曾经透露，称芒格曾经三次劝说其投资比亚迪：并称“你不投资比亚迪，将会错过一个比尔·盖茨”，这时巴菲特开始正式展开对比亚迪的投资。


巴菲特曾经这样评价怎样才是最理想的合伙人，“首先，要找比你更聪明、更有智慧的人。找到他之后，请他别炫耀他比你高明；其次，在你犯下损失惨重的错误时，他既不会事后诸葛亮，也不会生你的气；同时，还应该是个慷慨大方的人，会投入自己的钱并努力为你工作而不计报酬。最后，这位伙伴还会在慢慢长路上结伴同游时能不断地给你带来快乐。”


而芒格，则是符合巴菲特这些特殊要求的唯一一人。

  查理·芒格的经典语录


1、我认识一位制造钓钩的人，他制作了一些闪闪发光的绿色和紫色鱼饵。我问：“鱼会喜欢这些鱼饵吗?”“查理”，他说，“我可并不是把鱼饵卖给鱼的呀”。


2、我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。我经常是更喜欢已经作古的杰出导师而不喜欢仍在人世的老师。


3、在遭遇一件令你难以接受的悲剧时，你永远也不能因为摆脱不掉它的困扰、在生活中再屡遭失败而让这一件悲剧变成两件、三件。


4、生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。


5、我喜欢资本家的独立。我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。


6、一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。


7、如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。


8、我从不为股票而支付内在价值，除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票，只有很少人值得为了长期利益投资一点，投资游戏总是蕴含考虑质量与价格，技巧就是从你付出的价格中获得更好的质量，很简单。


9、不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。


10、人们低估了那些简单大道理的重要性。我认为，在某种意义上说，伯克夏·哈萨维是一个教导性的企业，它教会一种正确的思维体系。最关键的课程是，一些大的道理真的在起作用。我想我们的这种渗透已经起到了非常好的作用———因为它们是如此简单。


11、所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢?一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。


12、我与巴菲特工作这么多年，他这个人的优点之一是他总是自觉地从决策树的角度思考问题，并从数学的排列与组合的角度思考问题。


13、分散投资只会令自己分身不暇，宜重锤出击，集中火力专攻少数优质企业，创富路上便能一本万利。


14、人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是人类如果努力去了解、去感知———通过筛选众多的机会———就一定能找到一个错位的赌注。而且，聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时他们下了大赌注，而其余的时间他们按兵不动，事情就是这么简单。


http://finance.qq.com/zt2014/Munger/index.htm

2014巴菲特股东大会 - 34个精彩问答回顾

腾讯财经[微博]2014-05-04 05:54

一年一度的投资者盛宴再度来袭，2014伯克希尔哈撒韦公司股东大会（巴菲特年会）于北京时间5月3日21:30在美国东部小镇奥马哈举办，腾讯财经带您领略巴菲特大会的盛况，同时精心挑选为您重现股东大会的精彩问答。

关于可口可乐弃权票

【为何不反对可口可乐薪酬计划】。此前可口可乐准备为高管发新股和期权，这将稀释现有股东的权益。巴菲特私下曾对此表示不满，但作为可口可乐的大股东，股神麾下的伯克希尔没有对计划投反对票而是投出了弃权票。巴菲特解释道，即便认为此计划规模过大，存在稀释作用，但伯克希尔并不打算为此跟可口可乐“宣战”，且针对该计划稀释程度的计算(据称有16.6%)非常不准确。

关于伯克希尔

【业绩不及预期】曾向芒格请教如何择婿的CNBC美女记者Becky Quick在巴菲特股东大会上提问，你们为何没有在过去5年中没有跑赢标普500指数呢？巴菲特指出，伯克希尔在大市非常强劲的时候表现会差一些，但在标普500指数表现不好的年份会相对更好，“我在2012年的股东信中警告过大家，如果2013年大盘还是表现良好，我们在每个5年时段内都跑赢标普500指数的纪录可能告终。在每次经济循环周期中我们都会表现更好，但这一点我们不能打包票。”芒格接茬道：“伯克希尔的回报计算是税后的，而标普500指数不是。因此，战胜该指数是一个很高难度的事情。”

【总部不转移将扎根美国】纽约时报提问，辉瑞正在收购阿斯利康，将转移总部减少纳税，伯克希尔会做类似的事情吗？巴菲特明确回答不会。他进一步指出，公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美国才可能，“我不能眼瞅着伯克希尔继续像现在这样繁荣昌盛而不支付我们应负担的税金。这不是说我们志愿多交税，我们只缴纳必须交的税，我们遵守法律。一旦有税务优惠我们会加以利用。过去多年我们赚了很多钱，也交了很多税。”

【将来公司钱会多到不知如何处理】巴菲特回答了股东关于未来20年伯克希尔看起来怎样的问题。巴菲特表示，他不完全知道答案，但公司资本多到不知如何处理的时候会到来。巴菲特称：“我确切知道的是，将来我们拥有的现金会多到我们无法明智的投资。这并不遥远。距离我们无法明智地处理的数字正在接近。”巴菲特称，届时公司可能回购股票，但一些巴菲特主义者会将其言论解释为最终不排除派息。巴菲特称：“我们所做的一切，都是为了股东利益。所有的决定都是基于这个原则。”

【公司一拆为四将是巨大错误】股东提问：是否有合理方式将公司拆分为4家大型公司，更好地向世界展示公司的价值。巴菲特认为，这不仅不是一个好主意，而且是个巨大错误，“我们将失去很大的价值”，原因包括资本配置和税务因素，还有其他一些因素。还有股东不依不饶地问派发股息的问题，巴老在经过了长时间问答后可能有些糊涂，似乎忘记此前公司已公布股东在这一问题上的压倒性投票结果，他表示自己对如此多股东满意当前的不派息政策“感到惊讶”。

【麾下的企业会IPO吗？】巴克莱分析师Jay Gelb提问：如何为股东释放价值？你们麾下的企业会IPO吗？巴菲特首先直截了当地回答，不会IPO。巴菲特进一步指出，几乎没有其他任何一家公司像伯克希尔这样如此多地探讨内在价值，他们认为对伯克希尔的股票来说，内在价值达到账面价值的1.2倍意味着价值被低估，如果这一比例超过1.2，他们将回购股票。巴菲特还称，芒格和他两个人对伯克希尔内在价值的估计偏差可以达到5%之内，但他们的估计不太可能达到偏差只有1%的水平，因为内在价值天然的存在不确定性。

【伯克希尔有何弱点？】有股东提问，伯克希尔哈撒韦有哪些弱点。巴菲特说，在从某些子公司中获得现金方面，公司应该可以做得更加积极一些。他表示，“还有一个明显的弱点是，我在做出人事变动决定上太迟缓了。”巴菲特又补充说，对子公司缺乏监督也意味着有些时候“我们会错过一些什么”，但是他也强调，这样的宽松也帮助子公司的管理者得以达成更多目标。芒格则补充说，“我想在很多情况下，建立一个赢取信任的系统，可以做得更好。”他强调，如果采取与现在不同的方式，相比带来的好处可能会有更多伤害。

【谁会是伯克希尔哈撒韦的最大竞争对手？】巴菲特说，“可能会有一个私募股权企业团体愿意以很低的利率借大量钱来和伯克希尔哈撒韦在并购上进行竞争。”巴菲特说，其他公司没有复制伯克希尔哈撒韦策略的一个原因是，这是一个缓慢，而且艰难的慢慢致富的办法。

【公司是否应该增加杠杆？】一名来自意大利的股东向沃伦-巴菲特提问，公司是否应该采用更高的杠杆，这样能够有更多的资金用于投资，赚更多的钱。巴菲特回答，公司有250亿美元的现金可供开支，反而是找不到令人满意的地方去投资，所以根本没有必要再去借钱。

【综合性企业集团如何运作？】有股东提问，如伯克希尔哈撒韦这样，将很多方向不同的业务放在一起共同发展的企业集团运作方式是否具有商业上的意义。巴菲特很快回应说，自己在过去这些年做的事情与著名综合实业体海湾与西方工业公司这样的企业在1980年代所做的事情是不同的。他说，拥有See糖果和Marmon水处理企业这样截然不同的业务，其要点是每一家公司的收入都可以互相支持，并用于帮助伯克希尔哈撒韦投资组合中的其他业务，让盈利能力有一个级联效应。不过巴菲特也说，产生这样的效果需要自律。

【伯克希尔会否远离化石能源？】来自纽约时报DealBook的安德鲁-索金（Andrew Sorkin）在提问中谈到气候变化，并问伯克希尔哈撒韦是否会大幅地远离煤炭等等在属下的发电厂被大规模使用，以及作为铁路业务燃料来源的化石资源。巴菲特说，一个毫无疑问的方向是，伯克希尔哈撒韦将会扩大对替代燃料的使用，但是在州电力机关机构强制要求公司停止在名下发电厂使用煤炭之前，公司会继续使用化石燃料。

关于收购

【并未回避海外收购】晨星公司沃伦(Gregg Warren)提问，为什么不在美国以外进行更多收购？是否美国比其他市场更具吸引力？巴菲特表示：“我们从来没有因为一家公司在海外就放弃机会。我们只是运气不太好，没有关注到太多的美国以外企业。”他还称，此外几乎美国所有想出售公司的创始人和家族都知道伯克希尔，而其中许多人倾向于卖给伯克希尔，而外国公司没有如此近地接洽，“我对我们在美国之外的地方没有如此好运气感到有些失望，但我们将继续致力于海外的机会”。

【收购交易可动用多少资金】来自巴克莱的杰伊-盖尔布（Jay Gelb）提问，伯克希尔哈撒韦愿意在一笔交易上有多大的开支，以及公司是否愿意将规模最大，持有时间最长的一批股票仓位出售，为某一笔并购交易提供资金。巴菲特说，考虑到伯克希尔哈撒韦有约400亿美元现金，而且愿意让这个数字低至200亿，那么某种程度上而言，公司无需出售股票投资就能应对绝大多数的交易。但是“如果我需要这样做，我会的。这是可能发生的情况，可能在今年，可能在十年之后。”其强调，在出售那些最大规模的投资之前，还有其他一些股票可以买，“如果我们只是需要融资50亿美元到100亿美元”，就不会动用这些大头寸。

【不会买职业体育运动队】听众提问：你们会不会买一支职业体育运动队？巴菲特明确表示：不会购买，如果大家听到有人说这方面的消息，那还是换一个话题比较好。

【收购应瞄准更大型公司】投资者格里高利-沃伦(Greggory Warren)提问：伯克希尔是否应买入许多快速增长型公司？巴菲特：这个问题第一答案，就是不应预先排除其他答案。如果旗下某个部门对某行业很熟稔的话，可能使用3到4亿美元(收购)，我们不会忽略任何可能会有实际影响的企业，无论其规模如何。去年我们子公司收购了25家企业，并且还将继续…从现实角度来说，我们已使伯克希尔增加了不少盈利动力。我们应瞄准一些较大公司。芒格：我同意这一点。收购数以万计的小型企业，并不理想。

【NetJets的前景如何？】股东大会上有人问世界上最大公务机运营公司NetJets的前景。巴菲特答道，这家公司收益不大，从事的却是一个很体面的产业。巴菲特明确表示，旗下的NetJets私人飞机租赁业务即将扩展到中国，这将发挥长期效益。

关于接班人

【继任候选人何时亮相？】晨星证券的格雷格-沃伦（Gregg Warren）在提问环节中说，什么时候才能看到伯克希尔哈撒韦的投资管理人托德-库姆斯（Todd Combs）以及泰德-威施勒（Ted Weschler）和沃伦-巴菲特与查理-芒格（Charlie Munger）这对搭档一样出现在舞台上。虽然格雷格-沃伦的问题赢得了现场的一片掌声，不过沃伦-巴菲特并没有回答这个问题。

【谁将接任芒格？】由股东提问，谁将会取代巴菲特的长期副手芒格，巴菲特回答他并没有和董事会讨论过这个问题，并暗示，如果查理-芒格去世，公司可能不会任命一个新的副董事长。其称查理是他“煤矿中的金丝雀”。煤矿工人通常在地下作业时会带金丝雀，一旦出现有毒气体泄露等事故，金丝雀将先被毒死，起到警示作用。

【长子能否成为好管家？】来自纽约时报DealBook的安德鲁（Andrew Sorkin）提问，有股东指出，巴菲特的儿子霍华德（Howard Buffett）在可口可乐的董事会中任职，但是没有投票反对公司极有争议的高管薪酬方案。既然霍华德最终会接替他的父亲，在伯克希尔哈撒韦担任非执行董事长，那么股东怎么能够放心，他将会是父亲一手打造的这家公司的好管家？巴菲特回答，了解董事会的社会性是非常重要的，选择董事的过程通常不是要找出“凶猛的猎犬”，“他们要找的更类似宠物狗”。他指出，既然他们的工作通常有一年几十万美元的报酬，而占用的时间不到一周，独立董事并不一定就是独立的。

关于投资

【金融危机期间抄底太早】巴菲特认为公司在金融危机期间使用大多数现金“时机过早”。在金融危机发生最初几个月，巴菲特匆忙介入，并与一些大型美国公司进行一次性交易，其中包括高盛与通用电气等。此外，伯克希尔公司也向哈雷戴维森与蒂芙尼等企业进行较小投资。巴菲特表示，从现在所知来看，“我们远不如将所有资金保留到金融危机真正见底时。时机预测或许能显著改善，唯一的问题在于我从来不知道如何确定市场何时见底”。

【承认对能源未来控股公司投资失败】沃伦-巴菲特在股东大会期间被问及在能源未来控股公司（Energy Future Holdings），也就是之前的得克萨斯州电力公用事业公司的投资。这家公司近期可能破产。巴菲特在最新的一封致股东信中将此形容为一笔灾难性的投资。巴菲特在回应中承认，在这个案例中，我们以为能源价格会保持高企，但事实证明我犯下了一个重大投资失误。巴菲特也拒绝将这个错误决定的责任推卸到公司其他人身上。

【激进投资对美国没啥好处】知名的激进投资者艾克曼(Bill Ackman)将自己参与收购眼力健与巴菲特1980年代收购可口可乐股份相提并论，巴菲特指出，这完全没有可比性，他从来不碰衍生品，迄今也没有收购剩余的可口可乐股份，巴菲特对激进投资者作出了评价：“在华尔街上，任何事物只要能吸引到资金流似乎就被看做成功，而且会持续下去，直到这种模式不再奏效。”芒格则明确表示：“我认为激进投资者对美国没有什么好处。”

【如何丈量能力圈】观众问到，一个人如何计算出自己的能力圈？巴菲特表示，他非常了解自己能力圈的边界，但自己对其他人实在没有什么建议，每个人都有必要意识到自己所具有的能力和知识，但是能力只是一个相对概念，很多CEO也不知道自己能力圈的起点以及终点。

【自己死后投资要安全】在股东大会上巴菲特告诉妻子，称自己死后,需要她把手里的钱10%投债券,90%投指数，此番表态遭到股东质疑，是否不信任自己的继承人，而巴菲特则回答，“我太太已经有钱了,不用再赚取更高的回报了,让钱有安全的收益就行”。

【注重现金流】有股东提问称，为什么伯克希尔麾下的能源集团保留所有的现金？巴菲特回答称，能源公司有更多收购机会，我们将永远在手头留出200亿美元现金，不能指望别人和银行。其同时强调，“现金是氧气，99%的时间你不会注意它，直到它缺席”。

【孩子理财教育要从父母抓起】听众提问：什么是促进孩子理财素养的最佳途径？巴菲特指出，越早愈好，这不能仅依靠学校，也必须依赖你的家庭。巴菲特称，假如没有学校教育介入，你很难拥有超过父母的理财习惯，我赞成在读书的很早阶段就接受理财教育。芒格认为，理财教育的多数责任应由父母承担，在理财教育方面，大学的问题比小学、中学要大，目前大学教的许多金融课程都是胡说八道。巴菲特秉承芒格说啥他一律赞同的做派，“我认为大学理财教育常常是弊大于利。”

【选股与收购公司有何区别？】巴菲特说，伯克希尔哈撒韦还是希望同时成就两项工作，不过它们展现的结果是不一样的，股票投资通常能更快地显示出成功或者失败。如果公司对股票的判断是正确的，结果会在市值和净值上得到体现；如果对收购目标的看法正确，成功则是表现在盈利能力上。不过归根结底，以伯克希尔哈撒韦目前的超大规模而言，它需要持续买入越来越大目标，才能产生巴菲特以及投资者们期望中的增长。芒格补充道，“我们被自己过往的成功所强迫去进行规模越来越大的投资。”

关于美国

【低利率是否导致了资产泡沫？】有股东在提问环节将讨论方向转到了利率和美联储，并问及，“低利率是否导致了资产泡沫？如果由你掌管美联储，你会做些什么？”巴菲特这样回答说，“我对事情发展的如此顺利感到很惊讶。我想说的是，（如果是我执掌美联储）我会做完全相同的事情。”他表示，“我认为伯南克是个英雄，不管是在崩溃和恐慌时期，还是在之后。他是一个非常聪明的人。”

巴菲特强调，即使是在现在，美联储开始缩减量化宽松项目的规模，公司的命运已经有了新的前景，经济也还是在受益于低利率。不过他也认为，在现任主席珍妮特-耶伦领导下，对低利率政策的最终解除，其效果还有待观察。

【华尔街犯罪行为有所改善】股东大会听众提出了一个问题，是否有另一场金融危机正在形成？华尔街的犯罪活动是否正在被制度化？芒格首先回答说，华尔街的行为已经有所改善，对个人的刑事起诉将会改变行业的行为。巴菲特则是说，他更倾向于对特定个人提出起诉而不是针对企业。他说，“相比针对个人，检察官们起诉公司更容易获胜——公司总是急于达成和解。”

【抵押贷款市场应该如何进行改革】有股东提出问题，抵押贷款市场应该如何进行改革？巴菲特回答三十年期固定利率抵押贷款“为居者有其屋做出了很多贡献”，政府对它的担保也帮助压低了成本。所以政府需要“继续发挥作用”。不过虽然私营行业也可以在其中起到一定作用，但是伯克希尔哈撒韦应该不会是这个领域的参与者之一。

【该不该担心通膨】巴菲特称，如果一夜之间每个美国人都得到100万美元，伯克希尔处境将会不妙，伯克希尔的每股收益会增加，但股票价值会显著下降。芒格似乎不像巴菲特自称的一样对美联储自金融危机以来的行动感到赞叹。他表示，“政客们”无止境印钞用钞，总会达到某种极限。他表示：“我永远不会忘记德国魏玛共和国。其他人也不应该忘记。”

【能否让奥巴马改变经济政策？】来自丹佛的一位股东提问，美国这列火车正开向错误的方向，奥巴马是不是把经济搞砸了？作为一个享有知名度的投资人，巴菲特能否利用自己对奥巴马总统的影响力，帮助奥巴马做出一些改变？巴菲特指出，目前美国企业干得很好，眼下的企业税也不是太高，没有人想在政治问题上说服彼此。股神通常在股东大会上会力图回避政治事务，“我不想说服您，您也不要说服我。”

关于其他

【富到一定程度后消费与幸福负相关】一名股东提问，巴菲特和芒格相比谁更节俭。芒格说，如果以个人消费而言，那么是巴菲特更节俭一些。巴菲特随后补充说，我要是有六套或者八套房子，生活得会更糟糕。巴菲特随后道出了他的消费观：“我的生活不会因为我花更多的钱就变得更快乐。更多的财富和收入有一个极限，一旦超越这个限制，更多的消费将与幸福负相关。”

【美国教育应向中国学习】来自上海的股东提问：您对中美的教育市场将如何改变未来有什么看法？芒格笑称，这问题真简单啊！巴菲特抢着说：“不管查理说什么，我都赞同！”随后芒格正色道：“我认为美国让公立学校系统堕落是一个巨大的错误，中国正力图不重蹈我们的覆辙，我们应该多向中国学习。”

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