2014年8月14日
8月13日，周三。金融市場近日一大熱話，乃資金從垃圾債市瘋撤。高盛以「六西格瑪事件」（6-sigma event，即六標準差）來形容撤資勢頭之猛。卻其實，在超低息環境將變未變下，異乎尋常的資金流動風險無處不在，垃圾債不過是一次「預演」。
美國高息（垃圾）債互惠基金上周據報錄得71億美元資金淨流出，非但金額歷來最高，經資產規模調整後，更成為高盛口中的「六西格瑪事件」。這種情況發生的機率，跟擲毫連開29次「公」、擲骰連開11鋪「6」一樣低，大概為五百萬分之一。
完美風暴？
沒有入，何來出？財政司司長曾俊華和金管局總裁陳德霖相繼發表網文，一個提及「完美風暴」，一個警告熱錢急撤，着眼點都是超寬鬆環境一旦有變，資金大舉撤離觸發的亂局。
不管垃圾債還是來去無蹤的熱錢，若非「穩陣」資產回報形同雞肋、「平錢」任借刺激風險胃納，市場上一有風吹草動，資金退出也絕不會衍生出「黑天鵝事件」。超低息維持愈久，尋息意欲牽涉的市場便愈多，金融危機重演的風險亦愈大。
《華爾街日報》8月10日於一篇題為《息旱》（Yield Drought）的文章中指出，超寬鬆貨幣政策促使投資者為「息」而甘於承受高風險，買入低評級或年期較長債券是其中一途，但還有一個可能性，就是押注複雜的信貸結構性產品。眾所周知，抵押債務證券（CDO）等信貸衍生工具，乃觸發金融海嘯的罪魁禍首之一，近年發行量雖大減，但隨着「好息之徒」與日俱增，投行推出信貸衍生工具「滿足需求」的誘因亦日甚於日。
《華日》報道，花旗集團承認，與信貸違約掉期（CDS）指數掛鈎、債務評級和回報按不同「檔次」（tranches）劃分並「斬件出售」的金融產品，近日交投激增。參與買賣的雖以對沖基金為主，惟愈來愈多需要在回報上達標的專業投資者，對這類產品興趣大增。
另一例子是，高盛將於9月推出一種名為Fixed Income Global Structured Covered Obligations的結構性產品。老實說，這種葫蘆裏不知賣什麼藥的東西，譯為中文只會令人更加摸不着頭腦。據《華日》介紹，產品背後的資產，某段時間可以絕大部分為住宅按揭抵押證券，某段時間可以是主權債，其他時間可以是企業債券，名副其實一時一樣。投資者究竟買了什麼，像風一般難以捉摸。
除了結構複雜外，標準普爾已給予高盛這種新產品AAA信貸評級。這一切，不是盡皆似曾相識嗎？
CoCo債的風險
複雜金融產品再度抬頭有迹可尋，惟規模是否足以跟海嘯前相提並論，老畢頗有懷疑。不過，有一種集股債特色於一身、銀行為補充資本而發行的金融工具，卻非常值得留意。老畢所說的乃「應急可轉債」（contingent convertible bonds，俗稱CoCo bonds）。CoCo債有密切注意價值，原因有三：
一、由前香港證監會行政總裁韋奕禮（Martin Wheatley）「打骰」的英國金融行為監管局（FCA），近日針對CoCo債發出警告，指當局正在採取行動限制這種「高風險且極度複雜」的產品於零售層面發售。FCA的行動，反證了英國散戶可較易接觸到CoCo債；也就是說，一旦出亂子，受影響的不限於機構和專業投資者。
二、滙控（00005）以金融危機發生時多一層「防護罩」為理由，於今年5月股東大會尋求股東授權發行CoCo債，且已獲港交所（00388）允許。
三、葡萄牙必利勝銀行（BES）7月因自身問題和市況不利，取消發行CoCo債的計劃。然而，假設發債順利進行，換股機制一經觸發，投資者恐怕損失慘重。CoCo債涉及的風險，從必利勝的例子中表露無遺。
在大部分情況下CoCo債於銀行資本充足比率降至某一最低要求時，將按條款強制轉化為普通股，以便吸收損失補充資本。銀行所以樂於透過這種方法集資，一則由於發行新股必然攤薄現有股東權益；二則經濟不景呆壞賬激增時，次級債（subordinated debt）無法「以債抵資」，不可能滿足補充資本的迫切需要。CoCo債集股債元素於一身，順風順水時是「債」，現有股東權益不會遭攤薄；逆境降臨時卻是「股」。經此一「轉」，資本流失問題迎刃而解。從銀行立場出發，CoCo債確是一舉兩得的如意算盤。
然而，熟悉期權操作者一眼便能看出，CoCo債乃一種內含認沽期權短倉（short put options）的混合型債務工具，雙方協議的特定事件一旦發生，債券投資者必須按指定條款換股，道理跟認沽期權售方於正股股價跌穿行使價時接貨一樣。
利大本無歸
在大圍環境好、銀行充足資本比率不受威脅時，CoCo債持有人穩賺6至9厘的年息；一旦環境逆轉，銀行資本水平遠低於最起碼的要求，強制性轉債為股的結果，是投資者被迫接下成手「蟹貨」。
從必利勝的例子可見，該行一級核心資本充足比率目前僅5％，必利勝次級債6月時仍高於面值，如今已跌至只相當於面值14.9％【圖】！必利勝股票基本上已跟「廢紙」無異，假如按計劃發行CoCo債，投資者後果可想而知。
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